东安动力：目标价18元

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近日我们调研了东安动力，其间与公司高管进行了交流，参观了东安三菱发动机公司，并了解该公司新产品投产情况。

一、本部持续改善

1、对2010年微车行业的判断

预计2010年微车淡季相对较长，但全年应该同比略有增长。东安动力增幅高于行业，主要是原有主要客户改善，并拓展了部分新客户。

2、现有主要客户昌河、哈飞有望改善

09年本部产品85%以上出售给昌河、哈飞，但较08年的比例仍有所降低。预计2010年昌河、哈飞增幅将高于行业增幅。哈飞主要是通过市场网络和渠道的拓展，昌河与长安在销售渠道上进行一些合作，并借鉴其管理经验。长安集团的新车型如S460将交哈飞生产，该车型既可匹配DAE发动机也可匹配东安本部发动机。公司对昌河、哈飞的改善持乐观态度。2010年昌河目标20万辆(同比增27%)，哈飞目标位30万辆(同比增22%)。

新客户拓展情况：1)原有客户配套比例上升。如一汽吉林配套东安本部发动机比例逐年上升，主要配套森雅车型(08年森雅卖3万台，用东安发动机8000台；09年森雅卖8万台，用东安发动机2.4万台)。一汽吉林2010年销售目标为12—15万辆，其中预计5—7万辆为森雅，其中40%给东安配套。一汽集团对一汽吉林重视度提高，后续还有新基地扩产计划。2)其它客户：与比亚乔签订发动机及变速箱供货协议，预计2010年有1万台K系列发动机采购量，6000台变速箱采购量，以后每年配套量还将提高。江淮悦悦配套本部K系列发动机，2010年8—9月将批量上市，现在每月已供货几百台。海马配套了2款发动机，但目前还在试验中。其它新拓展客户还有陕汽收购的汉江微车、其它一些电动车厂等。

3、本部新项目、新产品进展

本部新品研发绝大部分是自力更生，也借鉴了一些国外先进发动机技术。在468系列上改进的一款发动机匹配江淮、海马，目前具备了量产条件。在465系列上改进的一款已量产，具备突出的性价比优势，09年仅匹配哈飞小霸王，2010年将拓展到一汽吉林V70、昌河及哈飞等其它车型。DA5系列，2010年底或2011年初将有5万台小批量生产。此外变速箱也有一些新的改进及产品。

09年公司公告三新项目获得6000万补贴(今后随项目进度逐步兑现)，其中的6速高档变速器已经开始研制。

4、对本部发动机2010年销量的预计预计

将超过09年销量，对年报中提出的42.6万台有信心。

5、2010年本部微车发动机均价、毛利率变化趋势

均价跟产品结构有关，465系列价格呈下降趋势。预计2010年产品均价及毛利率持平略降。

6、09年本部计提了一些费用(资产减值损失2000万)，2010年是否还存在该类费用？

09年计提的资产减值损失主要包括针对应收账款和存货所计提的减值。目前看，与昌河的账款往来已正常化，与哈飞也在逐步改善中(09年降低应收账款2.7亿元，哈飞承诺2010年再减少2亿元左右)。2010年存货亦不会同比增加，因此，2010年即使有计提资产减值损失，也将少于09年。

7、划入长安集团后，大长安战略对东安动力的影响

长安针对哈飞、昌河等整车厂的整合有：产品、产能的划分，整车产品产能划分将影响到中间产品发动机，长安集团将本着“区域经济效益最大化”的原则进行发动机产能布局。

二、关于东安三菱

三厂自动变速箱总装及机加线正处于调试、匹配、试验中，下半年可以量产。目前DAE发动机部分客户的自动挡产品就是进口自三菱，即现在将国产化的自动变速箱产品。

自动变速箱价格约为1.1—1.2万元/台，总体上高于对应的发动机均价。随国产化率提高后成本将降低，自动变速箱匹配排量1.3L—1.8L、2.0—2.4L发动机，可匹配国内自主品牌及三菱系列车型。

客户自配发动机问题：由于规模效应、前期成本摊销等原因，自主品牌自制发动机的质量、成本状况难以达到东安三菱的水平；另外，部分用户对整车所使用的发动机有要求。因此在较长时期内自主品牌车企将有对DAE发动机产品的持续需求。另外，由于变速箱与发动机较高的匹配要求，自主品牌轿车采用东安三菱自动变速箱之后又将巩固发动机的配套关系。

三、盈利预测与投资建议

维持前期预测，即公司2010本部微车发动机销售37万台，本部将略有盈利；东安三菱销售发动机销售64万台，同比增35%。预计2010、2011年每股收益分别为1.22元、1.39元。目前轿车市场增速放缓，汽车股估值水平下移。如按2010年15倍市盈率，则公司合理价格为18元左右；如考虑上市公司再增持东安三菱19%的股权，则EPS更有望增厚约40%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

公司本部对哈飞、昌河微车业务依赖度较大。东安三菱自动变速箱产品销售进度具有一定不确实性。