金螳螂：受益行业需求如期复苏

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近期我们调研了金螳螂，与公司高管进行了深入交流。

我们在09年12月发布的行业年度投资策略《云开雾散》中，曾着重提出:“建筑业三大子行业中，建筑装饰业弹性最大。结合近两季度建筑装饰业总产值增速的回升，以及订单PMI的向好，我们判断，建筑装饰业短期内或将迎来报复性复苏。相关行业公司(上市或即将上市)如金螳螂等或将迎来阶段性的需求爆发。”公司调研的结果验证了我们的判断。调研了解到，09年四季度以来，公司新签订单同比增速明显提升。根据项目归总模型，我们预计10年1~2月公司在手订单总额有望达25亿元左右(其中新签15亿元左右，略低于市场普遍传闻的20亿元)，约占09年年末在手订单总额的49%。

由于春节等原因，1~2月份实际为建筑装饰行业的传统淡季，淡季不淡预示着行业需求的报复性复苏有望持续。仅根据公司以往年度月度订单总额占比的经验值粗测，2010年金螳螂在手订单总额有望达84亿元，同比增长71.4%。

受益行业复苏，09年营收利润保持强劲增长。

在行业复苏的良性刺激下，公司09年业绩保持强劲增长。09年，公司总营收、归属母公司净利润同比增速分别达23%、45%;06~09年，公司总营收、归属母公司净利润复合增速分别为32.3%、44.2%。

从公司设计业务营收、毛利增长，以及毛利率持续提升的态势来看，公司在业绩增长的同时，也实现了主营盈利能力的同步提升(公司报表中装饰业务多包含幕墙业务，数据对比直观性相对较差;由于公司设计施工一体化项目占比较高，设计业务的变动趋势可作为观察非幕墙装饰业务发展的较好参考)。

公司盈利能力的提升，较大程度上缘于其出色的成本费用控制能力。09年，公司综合毛利率由15.84%提升至16.84%，而期间费用率由6.26%降至5.74%，在二者影响下，公司销售净利率由4.31%提升至5.14%，为03年以来新高。

我们认为，在竞争激烈的建筑装饰行业，金螳螂作为连续多年雄霸第一的绝对龙头，与其领先行业的经营管理理念是紧密相关的，其出色的成本费用控制能力也根源于此。

在业务拓展方面，公司从上市伊始，就在业内率先推动通过工厂化进行装饰业务的规模化复制，并向幕墙、园林景观等业务拓展，形成综合性产业链布局;在管理体系完善方面，公司通过推行“捆绑经营”、“标杆管理”、“50/80”等创新模式有效降低了项目平均成本费用;在经营自动化方面，公司自行研发多年的ERP系统即将上线，若能成功实施，公司经营效率将成倍提升;在激励体制建设方面，公司作为业内第一家上市公司，率先通过股权激励吸引行业的顶尖人才，保障了竞争优势的持续。

业务地域拓展稳步进行。

公司业务地域拓展稳步进行。09公司营收、毛利中分别有45%、36.8%来自省外项目;09年省外项目平均毛利率较08年同比增长了1.33个百分点，但低于省内平均水平5.56个百分点。我们认为，随公司省外市场开拓的推进，公司省外项目议价能力及成本控制能力将不断提升，省外项目利润率也将持续提升。

结合目前公司各项业务进展情况，在不考虑未来股本变动的情况下，我们预计公司10~12年EPS分别为1.32元/股、1.67元/股、2.02元/股，对应P/E分别为27X、21X、17X。考虑到行业需求复苏有望持续，并考虑到公司在业绩增长的同时能不断实现盈利能力的提升，给予公司“推荐”的投资评级。