合肥三洋：经营基本符合预期

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2010年3月16日合肥三洋(600983.SH)公布了2009年年报，公司2009年营业收入达到20.22亿元，同比增长86.73%;营业利润为2.23亿元，同比增长70.23%，归属上市公司股东净利润为2.07亿元，同比大幅增长80%。稀释每股收益为0.62元。加权平均净资产收益率为28.81%，每股经营活动产生的现金流净额为0.5元，同比增长104.50%，每股净资产2.39元。

公司2009年度向全体股东每10股派发现金股利1.00元(含税)。

合肥三洋(600983.SH)是我们一直看好的洗衣机制造商，2009年公司经营基本符合我们的预期。公司的业务收入稍高于我们的预测1.02亿元，但是公司的利润稍低于我们的预测0.16亿元。

在前期的报告中，我们判断公司由于采取了更加积极的经营策略，同时，受益于国内洗衣机产品的更新换代浪潮及政府家电下乡等刺激消费的政策，公司的营业收入快速增长，2009年收入同比增长86.7%，高于我们的预测值(83.6%)。从2009年各个季度的收入情况来看，销售增速逐步加快，四季度营业收入增速达到最高点，为99.45%，主要是公司依靠国美、苏宁等大连锁，深耕国内一、二级市场;同时，公司持续拓展三四级市场，利用"家电下乡"等有利机遇扩大产品在城镇市场的销售，实现了销售的快速增长。

为确保公司销售快速增长，合肥三洋(600983.SH)加大了营销投入。从2009年四个季度来看，销售费用和管理费用保持一个高速增长的水平(参见表1)，从全年来看，销售费用和管理费用增速分别为96.14%和115.91%，主要是由于公司大力拓展销售渠道，支付连锁渠道费用，以及支付三洋电机的商标费用和技术转让费所致。由于费用增速高于销售收入的增长速度，从而蚕食了一部分利润。

公司的盈利能力依然强劲。四季度毛利率水平虽然低于去年同期水平，但是环比上升2.13个百分点，依然处于较高的位置。洗衣机和微波炉的营业利润率也较去年同期有所提高，分别上升1.65和1.2个百分点。

公司销售实现了高增长，但是，应收账款和应收票据的增长幅度也比较大，分别为145.86%和159.38%，增长速度超过了销售增速。存货依然控制较好，仅比年初增长了40.71%。虽然应收账款等占据了一定的现金流，但是由于销售快速增加，公司的现金流依然充沛，经营活动产生的现金流净额为1.66亿元，同比大幅增长104.51%。

在国内消费升级的大背景之下，我们认为公司在未来两年中将通过增强渠道建设和加大滚筒洗衣机销售数量来拉动销售增长，从目前的经营来看，新产品开发和南岗工业园建设都将成为公司未来增长的驱动力，我们判断未来3年内年公司利润复合增长率有望达到24.13%，预计公司2010和2011年的每股收益分别为0.82元和1.03元，维持给予公司“推荐”评级。