水井坊：2010年仍将是调整年目标价22.5元

高档酒销量3 季度有所回升，全年下降10%。进入3 季度随着经济回暖和消费的复苏，水井坊高档酒上半年的下滑势头有所扭转，3 季度销量同比回升20%-30%。但公司称由于经销商提前备货，4 季度的部分销量有一部分提前计入了3 季度，预计公司全年水井坊系列酒的销量约为2000 吨，同比下降10%左右。公司认为公司的高档白酒目前正进入回升阶段，销量将逐步恢复，趋势向好但全面复苏仍需要一定时间的等待。预计公司白酒业务的利润较去年将略有下降，2010 年回升。

中低档酒销量大幅增长，但贡献利润较微薄。公司预计09 年中低档酒总体销量增速将达到30%，销量在8000-10000 吨左右，其中全兴大曲系列在2000 吨以上，天号陈在100 吨左右，散酒在5000-6000 吨左右。由于公司中低档酒定价和结构偏低，一半以上的散酒并不赚钱，主要以消化库存，增加市场规模和占有率为目的，对公司业绩的贡献较小。

公司认为短期内普通水井坊提价条件尚未成熟，典藏水井坊可能率先提价。公司目前普通水井坊的出厂价位438 元，一批价格在500 元以上，大商超等流通渠道的价格提高到618 元以上。公司未来仍将进一步夯实现有的一批价和零售价格，由于市场并未达到供不应求，短期内普通水井坊提价的条件尚不成熟，提价可能性较小，目前典藏水井坊和普通水井坊的价格区间接近，公司可能会对其进行提价，但由于占比较小，对整体业绩增厚较少。

公司未来将继续增加北京、上海、广州和成都四大重点市场的投入，建立具有市场占有优势的市场；新兴市场持续增长。据公司销售专家调研所得，北京、上海、广州和成都四大重点市场及其周边占公司产品总销量的80%，对公司业绩有举足轻重的作用，公司未来将继续加大对重点市场的销售费用，力争建立几个有绝对优势的市场。公司今年在河南、湖南两个新兴市场有一定的增长，河南市场的销售收入超1个亿。

明年市场的费用投入政策将继续，争夺终端市场成公司主要目标。公司自09 年3 季度开始加大市场销售费用投入，费用率达历史较高水平，我们预计公司为争夺终端市场，明年这一政策仍将延续，特别是公司明年可能扩大销售人员队伍，公司的费用率下降的概率较小。

外资股东进入改革内部管理和销售模式，短期内正面效应较难体现。帝亚吉欧的进入对公司的整体销售模式将有所变化，目前正在进行营销人员的薪酬体系的改革，未来可能将继续增加重点城市的营销队伍建设，公司的销售模式可能会从单纯的依靠经销商转变成公司销售人员和经销商共同合作开发市场的模式，该模式可能更有利于公司市场的扩大。但从目前来看改革进度较慢，正面效应短期内尚未体系。据我们了解帝亚吉欧继续收购公司股票成为公司控股股东的计划较为明确，但具体时间表尚未确定。

房地产业绩较为稳定，今明两年确认收益。公司蓉上坊项目将为公司带来约0.40 元的净利润，分今明两年计入业绩。公司未来将继续开发郫县550 亩土地以建设别墅，具体收益尚未能预测，但可能对公司未来3-5 年的利润都有所增厚。

2010 年仍是调整年，业绩超预期可能性较小。由于水井坊的销量恢复速度可能低于预期，销售费用投入将持续增加，我们预测公司2009-2010 年白酒业务0.51 和0.65 元，每年房地产业务的EPS0.20 元，目标价22.50 元，维持谨慎增持评级。（国泰君安）