中国联通：3G新增用户首次超越2G新增用户

中国联通11 月新增3G 用户80.1 万户，3G 新增用户首次超越2G 新增用户。11 月联通3G 新增用户实现较快增长，当月新增80.1 万户。这一情况完全符合我们过去几个月间一直维持的用户数量发展判断：“预计10、11、12 月3G新增用户分别为60、80、100 万户”的判断。11 月联通2G 新增用户60.5 万个，环比下降24.5%。我们认为2G 新增用户数量下降可能是趋势性的，原因是我们预计公司后续的营销重点将进一步向发展3G 用户倾斜。但这一情况并不足虑，因为2G 新增用户的质量一直不高，留存率很低，2G 新增用户数并不是能够反应经营趋势的有效先行指标。11 月宽带新增用户回落至32.5 万户，环比下降39.7％，我们估计主要系季节因素所致。11 月固定电话流失125.2 万户，幅度有所加大。

最新3G 放号情况跟踪与判断：温和启动，逐步升温。

（1）公司管理层指引：有信心每月发展100 万3G 用户。上月联通管理层指引（也可见公开媒体报道）：相信iPhone推出后将对第四季度业务起积极作用，有信心使3G 每月用户新增数达到100 万户。此外，管理层还预计“iPhone 有望成为中国最畅销的智能手机”，同时提到联通将评估销售结果，从而对iPhone 营销策略做出相应调整。

（2）我们预计联通3G 新增用户数将在80-100 万户的水平持续一到两个季度。我们预计联通3G 新增用户数将在80-100万户的水平持续一到两个季度，进而在明年二季度前后迈上新的台阶。做出这一预测的主要原因是：一方面我们认为：3G 认知程度和消费有一个逐步被群体接受的过程而后会逐步升温。另一方面我们认为：2010 年手机销售渠道中3G 手机占比的不断提升将是推动联通3G 新增用户数上台阶的主要力量。因此，我们也建议投资者关注各社会卖场中3G 手机占比、各手机经销商的3G 手机销售排货计划，这些将是最主要的3G 新增用户数先行指标。

（3）未来更长时间段内联通3G 用户发展判断：逐步升温。1）跟踪联通近半年的3G 用户发展策略可以发现：联通在不断根据市场的反馈调整资费价格、资费结构、终端价格。未来这三者变化的方向无疑是持续下降，这将不断降低3G的进入门槛，对新用户的发展逐步起到正面作用。2）各类销售渠道中3G 手机的比例（与2G 手机相比）也将会随着手机厂商、手机经销商的逐步跟进而不断提高，这也将对新用户的发展逐步起到正面作用。3）此外中国电信、中国移动对3G 的逐步推广也将对联通3G 用户的发展起到正面作用（行业整体向3G 进军，同样会促进联通3G 用户的发展速度）。我们认为：联通3G 新增用户未来将逐步加速增长，2010 年平均月增100 万户3G 用户的可能性较大。

投资建议：维持联通“推荐”评级及原有判断：建议未来一到两个季度波段操作；直至度过季度盈利拐点（预计在10Q2-Q3）。未来一到两个季度，我们预计中国联通将“跑平”大盘。从绝对涨跌幅来看，中国联通股价目前处于历史低位，下行空间有限，未来上行空间较大，但这无疑需要一定的时间与等待。综合各因素，我们维持中国联通“推荐”的投资评级，目标价8 元。预计3G 用户数将驱动股价阶段性上涨，适合波段操作捕捉交易性机会。等待度过季度盈利拐点后（WCDMA 网络的盈利拐点预计在10Q2-Q3），有望摆脱“振荡”走势，趋势性走强。

支持结论的主要逻辑及因素：盈利难有起色、3G 用户发展迅速、等待盈利拐点。（1）未来一至两个季度联通盈利难有起色，原因是3G 初期收入尚不能覆盖折旧增量及其他成本。（2）联通3G 新增用户数量有望逐步达到100 万户/月，预计在10Q2-Q3 其3G 收入将超越成本。（3）目前股价处于历史低位区域（PB 为1.9 倍、PE 为09 年33.7 倍），未来大幅上涨有赖于盈利预期的明确提升。（国信证券）

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