青岛海尔：打造海尔白电旗舰再获进展买入
事件
青岛海尔12月10、11日停牌2天后，周日晚间公告以每股3港元、总价19.4亿港元(折合人民币17.1亿元)的价格、以现金受让海尔集团通过子公司持有的海尔电器(1169.HK)31.93%股权。
同期公司公告，控股子公司重庆日日顺与海尔集团今年5月收购的斐雪派克品牌签订《经销协议》，由重庆日日顺在中国境内独家代理斐雪派克指定的产品。
点评
我们对受让股权公告的点评如下：
1、青岛海尔以现金出资，没有股份稀释，因此对公司的EPS是增厚，增厚幅度约为15%左右。
2、每股3港元受让价格对比海尔电器(1169.HK)的市价4.43港元约为七折；对比海尔电器(1169.HK)09年预测EPS0.16元的PE为18.75倍，低于青岛海尔09年预测PE(为28.5倍)；因此对于青岛海尔的股东是利好。
3、公告提及“公司有意支持海尔电器在现有业务的基础上，先从三四级市场起步，打造虚拟网结合、送服务上门的营销模式及通路”；加上近期海尔电器部分高管更换为海尔集团营销方面的负责人，我们判断海尔电器(1169.HK)将逐渐打造成为海尔集团的三四级市场销售平台，并且公司希望未来将朝着类似苏宁国美的模式发展，以零售商的定位社会化地运营其他品牌产品(尤其是合作效应大于竞争性的国外品牌、大白电以外的产品品牌等)。
另外，公司还公告了控股子公司重庆日日顺与海尔集团今年5月收购的斐雪派克品牌签订《经销协议》，由重庆日日顺在中国境内独家代理斐雪派克指定的产品。对此我们认为：由于斐雪派克品牌价格定位相当高、目标消费群是金字塔的顶端，因此短期对公司的收入、利润贡献应该不大，可以视为公司试水奢侈高端家电品牌经营的有益尝试。
上调盈利预测：
海尔不仅在国内市场冰箱和洗衣机市场份额稳定在第一，而且今年国际权威消费市场研究机构Euromonitor最新发布的数据显示，海尔在世界白色家电品牌中首次排名第一位，全球市场占有率为5.1%。虽然海尔目前在冰箱和洗衣机行业遥遥领先的地位部分得益于前几年冰箱和洗衣机排名二、三的品牌由于自身问题竞争力下滑；但海尔在今年几类产品的份额并没有出现明显的下滑(图表1)，而且毛利率提高幅度高于行业(图表2)，加上公司注重现金流管理、每股经性现金流大幅增长(图表3)，表明公司的质地有明显的改善。基于这些判断，我们对公司09-11年市场份额及销量的预测如图表4。
我们以股权转让的交易2010年1月底能够完成为假设，并小幅上调09年业绩，预计2009-2011年公司收入分别为327、472、494亿元(图表5)，同比增速分别为7.5%、44.4%、4.8%；2009-2011年EPS分别为0.883、1.203、1.479元，同比增速分别为54%、36.3%、23%。
投资建议：
目前股价对应2011预测EPS的PE为20倍，而且由于青岛海尔在推出股权激励方案以后，打造成为海尔集团白电旗舰的步伐进一步加快，我们预计明年在白电资产整合方面还将有其他举动，因此给予15%的估值溢价，按照2010年23-25倍的PE，3-6个月合理价位为27.5-30元，距离目前股价还有14%-25%的空间，维持买入建议。
风险提示：白电资产整合进展速度可能慢于预期。
双鹭药业：贝科能持续增长业绩可能超预期
压制股价因素消除。因公司股权激励需行权，公司股价前期受到较明显压制，而目前公司高管及核心技术人员除董事长徐明波外，可行权部分已全部行权完毕。第二次行权价在43.5元也显示了对公司未来发展的信心。董事长徐明波所持股权将有51%以上用于激励员工，而其所得税率为45%，税费压力导致此部分期权需等10年2月首批行权股票解锁卖出获得收益后方可继续行权。因此，在这段时间内压制股价因素已完全消除。
贝科能持续增长。贝科能占据公司收入的一半，利润占比估计在60%以上，其增长对公司有决定性影响。09年，贝科能收入基本没有增长，其原因在于：1、部分医院对于用药金额较高产品的控制，2、该产品05年起进入14个省市医保后增长迅速，今年进入医保工作停滞导致新开辟市场难度提高，3、我们估计收入确认也是影响因素之一，该品种终端实际增长在15%-20%。贝科能并未进入09版医保目录，对该品种的规模迅速扩大确有影响，但另一方面终端价格得以维持，公司与经销商的盈利水平得到保证。全国医保目录出台后，各地医保目录的调整将在10年3月31日前完成。我们预计贝科能新进入部分省市医保可能性较大，包括上海、北京、广东等用药量大的区域。我们认为贝科能未来两三年内维持30%的增速没有问题，如果进入医保情况良好，增速可望超预期。
二线产品形成梯队。除贝科能外，立生素、欣吉尔、迈格尔、扶济复、雷宁、胸腺五肽、紫杉醇、长春瑞滨、阿德福韦酯、三氧化二砷等二线品种销量达到千万级别，在肝病和肿瘤疾病领域形成了系列，且大多进入了09版医保目录，有望维持快速增长的势头。
逐步建立营销体系。公司持股17.2%的商业公司普仁鸿今年增长迅速，预计10年普仁鸿的利润能达到6000-7000万。出于建立自己营销体系的需要，从战略角度，公司有继续增持其股权的可能。
我们预测公司09-11年EPS为1.13、1.50、1.93元，公司明年业绩超预期可能性很大，目前股价安全边际较高，且存在向上空间，维持“推荐”的投资评级。
中投证券
