六国化工：产业链延伸业绩增长可期予推荐

六国化工是国内规模较大的磷肥生产企业。目前公司本部总计拥有112万吨磷肥产能，包括40 万吨磷酸二铵（DAP）、60 万吨二铵/复合肥（根据市场调整）和12 万吨磷酸一铵（MAP），其中10 万吨MAP 用于生产复合肥，2 万吨外卖，下属子公司还有合计约20 万吨/年的一铵产能。公司08 年磷酸二铵产量排名全国第五。公司实际控制人铜陵化学工业集团有限公司（简称“铜化集团”）持股35.95%，除了六国化工的磷复肥，集团下属还有上市公司安纳达，以及合成氨、硫酸、硫铁矿等资产。

磷肥行业景气底部攀升。制造磷肥的主要原料包括磷矿石、硫酸和液氨。自08 年11 月以来，由于产能过剩、需求下滑、库存较多及农产品价格压制，国内外磷肥价格不断下跌，二铵价格最低曾下探至2000-2100 元/吨，一直到最近才回升至2300 元/吨；而磷肥企业囤积的大量高价硫磺进一步损害了其盈利水平。我们认为，化肥需求较为稳定，随着库存清空、高价硫磺消化、农产品价格反弹，以及天然气价格上涨的趋势日趋明显，未来磷肥价格有望重新步入上涨周期。

出口方面，由于比价优势不明显，目前还是以东南亚和印度为主，目前10%的淡季关税将执行至明年1 月，近期市场传言明年起淡季税率可能下调至7%，这对于国内过剩产能的消化和企业盈利水平的提升都将带来积极影响。公司竞争优势在于硫酸资源供应、先进工艺和销售模式。磷肥的三种原料成本约占总成本的80%，以磷酸二铵为例，每吨二铵需要1.65-1.90 吨磷矿石，约1.20 吨的硫酸和0.22 吨的液氨。公司所处的安徽铜陵地区是我国最大的硫酸产地，铜陵有色和安徽铜化08 年硫酸产量合计为283 万吨，由于硫酸单价低而储存、运输成本偏高，企业倾向就地销售，因此不仅供应稳定，单价也比国内均价低数百元。最着近期硫酸价格大涨、在磷肥成本中占比提升，公司硫酸的优势将日趋明显。

六国化工生产技术行业领先，并参与了国内很多大型装置的开车。二铵的磷矿石、硫酸和液氨单耗分别为1.60 吨、1.17 吨和0.22 吨，均低于行业均值，接近国际先进水平。同时公司还通过配矿等技术，使用湖北的低品位、高杂质矿石生产磷肥，从而降低了成本。

在销售方面，公司自1999 年就采用了驻点直销的销售方式，较好地解决了代理商和厂商之间的风险和利益分配问题，目前公司大部分产品采用直销方式，销售网点遍布全国，配备了130 多名销售人员，每人年均销售指标为8000吨。驻点直销模式既保证了现金安全，也增加了销售量。

上游资源的拓展将是重要发展方向。公司的原材料尚不能完全自给，目前每年生产需要约160 万吨磷矿石、117 万吨硫酸和22 万吨液氨，其中磷矿石80%外购自湖北宜昌，20%外购自云贵；硫酸40 万吨通过关联交易（华兴化工），其余70 多万吨向铜陵有色采购；液氨3 万吨通过关联交易（顺华合成氨），其余外购自安徽、陕西；复合肥用氯化钾外购，目前价格2400 元/吨。

与竞争对手相比，公司较低的资源配套程度导致盈利能力偏低。我们认为，一体化是磷化工未来的重要发展趋势，拥有上游资源（尤其是磷矿石）和自备电厂的企业不仅可以有效规避行业波动，降低生产成本，而且可以通过灵活调整产品销售结构实现利润最大化。向上游资源拓展、实现一体化将是公司的重要发展方向。

增发项目有利公司长远发展。09 年8 月15 日，公司发布非公开发行预案，拟以不低于10.39 元/股的价格发行不超过一亿股，募资投入年产28 万吨合成氨项目（总投资19.9 亿元）。该预案已于9 月2 日获得临时股东大会通过，尚待发改委和证监会的核准。项目建成投产后，公司的合成氨将完全实现自给，其中18 万吨合成氨用于生产磷复肥，10 万吨加工成18 万吨尿素，其中12 万吨用于生产复合肥，6 万吨外销。

该装置采用改进德士古水煤浆技术实现低成本生产。自产液氨平均每吨能够节约运费350 元以上，加上生产成本的节约，以及按300 元/吨计算尿素毛利，我们预计项目达产后年利润总额在1.3 亿以上，对应ROE 在6.5%以上，不低于公司现有业务。虽然增发短期会摊薄EPS，但是项目达产后对于EPS 具有增厚作用，同时有助于建成后关联交易的减少，业务关系的理顺，利于公司长远发展。

未来增长点分析。2008 年4 季度起，伴随经济景气回落，磷复肥价格持续下滑，六国化工的盈利能力也大幅下滑。根据我们前文分析，预期2010 年磷肥价格将重新步入上涨周期，由此成为六国化工盈利增长的重要驱动因素。向上游延伸产业链方面，宿松六国矿业80 万吨磷矿（折精矿38.5 万吨）预计将于2010 年中期投产；此外，公司有望通过增持子公司股权等方式进一步提高磷矿资源拥有量。这些举措将提高公司资源的配套程度，也为公司未来发展精细磷化工（包括高等级湿法磷酸及磷酸盐）提供了可能。

六国化工的控股股东铜化集团业务涵盖硫铁矿采选、农用化工、精细化工等多个领域，主要资产除六国化工股权外，还控股新桥矿业、华兴化工等企业（图2），产品包括硫铁矿、硫酸和氧化铁等。对于市场关注的集团资产整合前景，目前尚无具体规划和进展，但是公司业务关系的一体化符合政策方向，对此我们也将保持一定的关注。

给予“推荐”评级。基于明年宏观经济和海外需求回暖的预期，我们预计六国化工09-11 年EPS 分别为0.24、0.58 和0.75 元（若考虑增发约1 亿股的影响，则摊薄后2010、2011 年EPS 分别为0.41 和0.52 元）。公司经营即将走出低谷，回到增长的轨道。同时考虑到公司产业链延伸将带来竞争力和盈利能力的提升，我们给予六国化工“推荐”的投资评级。

风险提示。磷肥行业复苏低于预期的风险，原材料价格波动的风险。（兴业证券）