漫步者：目标价38.1元

东海证券－增持评级

投资要点

事件：近期我们对漫步者进行了调研，对象为董秘。

主要观点：公司有别于制造类企业，是具有自主品牌的音响商。多年来建立品牌和渠道优势，有一定提价能力。未来增长在于：农村市场、海外市场、耳机市场和产品升级，不过自主品牌发展是一个长期的过程。销售方面公司依靠代理商渠道，三项费用率较低，但代理商需要一定利润空间来承担销售费用。

主营业务多媒体音箱出色。公司主要产品为多媒体音响(占收入97%)，另外还有部分耳机和汽车音响业务，目前占比尚小。公司在国内品牌类多媒体音响中市场份额为26%左右(不包含品牌机的自带音响)，在各大网站的消费者音箱品牌调查中都名列前茅。2008年国内多媒体音响整个市场为2000多万套水平。公司的多媒体音响80%以上用于PC配套使用，主力产品市场价格在150-300元之间，最大的消费群体为学生群体。

品牌定价能力突出，提价提高毛利率。公司产品经过10多年的积累，在消费者心目中已经建立良好的品牌形象和口碑，消费者对于200多块的音箱也更重视品牌和品质，而非价格，因此公司产品具备一定的提价能力。其中2008年公司提价2次，2009年提价1次。2008年的提价主要为应对原材料上涨问题，很好的把成本压力传到下游，在2009下半年原材料下来时毛利率更是走高。公司的毛利率水平从2006年的16%涨到2009年的32%，2010年一季度为30%。

销售渠道双向单一，保障市场拓展。公司在销售渠道上采取省级总代理制，目前国内有47个代理商。而双方采取代理去内独家代理模式，代理商不销售其他同类产品，而公司也只和这家代理商合作。目前公司的90%的产品通过数码城等卖场渠道，只有少数通过超市和家电连锁渠道。目前公司也在拓展高端门店若干，不过门店数目不会太多，主要在提升品牌的形象，为中高端产品升级打下基础。

工业设计能力出色，符合消费升级。与大多数国内充分竞争的同质化强的音箱企业不同，公司非常重视工业设计能力的发展，也也使得公司产品可以推陈出新，较高的新品价格保障了毛利率。公司聘请了国内知名工业设计专家谢晓光担任公司的首席ID设计师，其设计获得包括德国iF设计奖和德国红点设计奖等多项知名奖项。

费用率较低。公司作为一个自有品牌商，销售费用率较低(4%)，与其他制造代工类公司相似。相比传统的消费品公司，公司的毛利率不高(2009年为30%)，但销售费用也明显低于传统消费品公司(一般传统类在10%以上)。这是由于公司没有自己的门店，通过给予代理商较好的利润空间，让代理商来做销售渠道。同时公司作为一个消费品牌，广告费用很小，有效的通过网站测评等手段来提升口碑。

公司管理费用率在5-6%左右，属于同类公司偏低水平。另外公司采取货到付款的模式，应收账款明显低于同类公司，财务费用率也非常低，在1%以下。这也显示了公司品牌的强势地位。三项费用率合计维持在11%左右(明显低于广州国光和歌尔声学)，使得净利润率较高，维持在10%以上，2009年更是高达16%。

公司未来发展的四个亮点：

3、4级城市和农村市场、海外市场、耳机市场和产品升级。

受益三四线城市和农村市场PC普及。公司多媒体音箱80%以上为PC配套，目前主要针对1、2线城市市场。中国农村市场的PC普及率远低于城市(2008年城市电脑普及率59%，农村为5.4%)。随着家电下乡和消费升级，台式机未来在3、4线城市和农村市场的空间还很巨大，因此公司的音箱也面临较大的市场。目前公司正在加大3-4线城市的渠道布局。

海外拓展自主品牌战略。其次，公司加快海外市场的拓展，目前在海外已经建立50个代理商。公司在海外的战略将坚持发展自主品牌，使用当地代理商发展市场。公司已经在英国、丹麦等地开设门店，同时在香港设立销售公司。凭借公司多媒体音箱良好的性价比和品牌优势，未来对海外同类品牌有一定的替代效应。不过自主品牌的发展不像代工，是一个长期的过程和战略，但一旦建立起品牌，影响力和控制力也是长久的。

公司的耳机业务目前很小，未来增长潜力较大。据估计2009年国内耳机市场销量达到4.7亿只，预计2010年有7.5亿只，占全球销售的三分之一。目前国内耳机市场高端都为海外品牌，价格高昂；而10几元的低端市场都是山寨的天下，无序竞争；缺乏中档品牌。公司耳机主要定位40-100元的中档市场。公司将利用其渠道优势和品牌优势发展耳机业务，目前耳机业务2009年1500万收入，募投项目270万套的耳机项目未来几年将达到8900万收入规模。当然对于中档耳机市场的开拓，毕竟有别于音箱市场，我们将持续跟踪其发展。

产品升级提升品牌价值。目前公司的主力产品如201等市场售价在150-200之间。10多年来公司产品最大的消费群体是学生，随着这些消费者的收入逐渐提高，未来存在升级类产品的需求。目前公司已经开发了多款中高端价格音响(价格在400-2000多元不等)，产品也已进入Apple配套的音箱体系，提升了品牌形象和档次。而公司计划开设的直营门店也将提高公司的品牌形象，为将来的高附加值产品销售打下基础。我们看好中国大消费升级背景下公司产品的升级需求。

盈利预测与估值。我们预测公司2010、2011、2012年的EPS分别为1.01元、1.27元、1.62元。给予2011年30倍市盈率，目标价格38.1元，增持评级。