中国铁建：净利或增13% 合理价值区间9.1元

中国铁建股份有限公司（A股601186，H股1186），为中国铁道建筑总公司（曾隶属于中国人民解放军铁道兵部队）独家发起设立的股份有限公司。公司于2008年3月先后在上海和香港发行A股和H股上市集资，主营业务为工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、资本运营和物流等。中国铁建是中国乃至全球最具实力和最具规模的特大型综合基础设施建设集团之一。

2009 年，公司实现营业收入3555亿元，同比增长57%；归属母公司净利润66亿元，同比增长81%，每股收益0.53元。

数据显示，2005至2009年，在公司主营业务收入稳定增长的同时，净利润保持快速增长，两者的复合增长率分别为32.3%和99.4%。

长期以来，公司毛利率基本维持在10%左右，低于行业平均水平近1.5个百分点。2009年，其毛利率为9.3%，比上年同期下降0.7个百分点。2009年毛利率下降的主要原因，是由于工程承包业务毛利率下降0.87个百分点所致。

在费用控制方面，中国铁建近六年来的管理费用率，一直低于行业平均水平约0.5个百分点。2005-2009年，公司营业费用率始终保持在1%以内，低于行业平均值1.3个百分点，并呈逐年下降趋势，说明其主要业务来自承接政府重大工程，不存在市场营销问题。在财务费用的控制方面，公司财务费用率长期低于行业平均水平，维持在0.3%-0.5%之间，表明其现金充裕，债务及现金管理水平较较高。2009年，中国铁建的管理费用率、营业费用率和财务费用率，分别为3.77%，0.29%和0.10%。

2007年以前，中国中铁有一定规模的对外投资，最活跃时，其对外投资占所有者权益比重曾超过50%（2006年）。2007年以后，公司对外投资逐年减少，从2008年起已控制在10%以下的水平，2009年投资收益占利润总额比重仅为1.88%。

尽管公司三项费用率控制水平较高，但毕竟毛利率较低，终导致公司的销售利润率长期以来低于行业平均水平。尽管2009年与2008年相比有所回升，也仅为2.3%，低于行业平均水平0.4个百分点。

在资本结构方面，数据显示2004-2007年，中国铁建的资产负债率基本上处于上升状态，并维持在80%以上。2006和2007年，资产负债率分别高达98%和97%。2008年，公司上市成功，股本金大幅增加，资本结构大幅改善，资产负债率降至80%以下。2009年，该指标为81%，仍处于70%警戒线之上。尽管从行业整体看，这一行业大都无需过大资本金，生产中大量占用工程款，资产负债率普遍偏高，但负债比过高导致公司经营确实存在一定风险。

投资回报方面，数据显示整个行业的平均净资产收益率，长年在10%左右浮动。在上市前的2006和2007年，因公司超负债经营产生高达近100%的资产负债率，使这两年的净资产收益率分别达到63%和62%。随着2008年上市集资导致负债比下降，其净资产收益率重又降到12.4%的建筑建材行业平均水平。

流动性方面，公司流动比率长期高于100%，2009年为115%，显示其短息偿债能力较强，这也在一定程度上降低了其资产负债率过高产生的风险。

2010 年，在上年成功抵御国际金融危机影响，有效遏止经济增长下滑态势，率先实现经济形势总体回升向好的情况下，经济发展环境总体继续好于上年。今年铁道部安排固定资产投资8,235亿元，其中基本建设投资7,000 亿元，新开工项目 70 个，加快推进 10 个重大项目前期工作，这都为公司业绩提供了一定的保障。

2010年一季度，公司实现主营业务收入702.9亿元，同比增长36.9%，净利润13.9亿元，同比增长47.1％，每股收益0.11元。

6月18日，中国铁建股东大会通过非公开增发方案，非公开发行不超过10.35亿A股，发行价格不低于人民币7.74元/股，募集资金不超过人民币80亿元，发行对象包括控股股东中国铁道建筑总公司在内的不超过十名特定投资者。其中，向中铁建总公司发行A股不超过5.18亿股，募集资金不超过人民币40亿元，用于收购中铁建总公司部分资产（属于发行新股置换母公司资产）。募集资金所得的现金部分，将主要用于乐陵（鲁冀界）至济南高速公路BOT项目、四川成渝高速公路复线BOT项目、贵阳太慈桥片区入网改造BT项目及贵阳市北二环道路工程BT项目等4个项目的投资。

此次增资，将适当改善其过高的资产负债率，导致产负债率降到80%以下。另外，募集投向的基础设施投资项目，建成后也将有助于改善公司业务结构，使公司获得新的利润增长点。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对中国中铁2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为4,070亿元，同比增长14%，净利润75亿元，同比增长13%。如公司此次发行获得批准，其总发行股数将从目前的123.4亿股，增加到133.7亿股，以此新股数计算，其2010年全年每股预计收益为0.56元（按133.7亿股计算2009年EPS为0.49元）。参考公司6月28日收盘时静态市盈率13.69倍的投资气氛，中国中铁的合理价值为7.66元，若参考同日公司动态市盈率16.25倍的市场投资气氛，则其合理目标价值为9.1元。（英策咨询）