价值看台

　　国泰君安 魏涛

　　红宝丽（002165）日前公布了中期业绩，虽然上半年公司收入略有下降，但利润出现大幅增长，盈利能力明显改善，且呈现逐季改善的态势，总体业绩增长要高于预期。从中长期看，硬泡组合聚醚的蓝海在建筑节能领域，市场空间巨大；异丙醇胺在水泥外加剂、石油脱硫领域的应用前景也十分乐观，公司主要产品未来发展拥有市场和技术双重基础，未来三年公司业务规模有望再翻一番，长期成长看好。我们预测公司2009-2011年EPS分别为0.68元、0.95元、1.26元，给予“增持”评级。

　　利润大增 盈利改善

　　2009年上半年公司实现销售收入4.33亿元，同比下降15%；实现归属于母公司所有者净利润5368万元，同比增长84.74%，净资产收益率11.47%，摊薄后EPS为0.34元，高于我们的预期；实现每股经营性现金流量净额0.2元。

　　今年上半年原材料、产品价格显著低于去年同期，导致虽然公司主导产品销量均有增长，但收入仍然出现下降。上半年公司硬泡组合聚醚和异丙醇胺的销量分别达到2.93万吨和9002吨，同比分别增长8%和39.1%，主要得益于政府家电下乡政策刺激下冰箱、冰柜产销量增长，以及国际市场对异丙醇胺的旺盛需求。利润大幅增长一方面在于销量增长且毛利率大幅上升；另一方面在于异丙醇胺产品结构调整，高毛利率的一、二异丙醇胺比例大幅上升，使得异丙醇胺产品获得的利润翻番增长。

　　从季度环比来看，公司收入和毛利双双呈现逐季改善的良好局面。一季度公司实现收入1.85亿元，二季度为2.48亿元，环比增长34.1%；一季度实现毛利4885万元，二季度为5912万元，环比增长21%。

　　环氧丙烷是公司主要原材料，在硬泡组合聚醚成本中占比达到50%，在异丙醇胺成本中占比更高达70%以上。2008年下半年，环氧丙烷价格暴跌，从高点17000元/吨跌至6000元/吨，今年一季度在低位徘徊，二季度有所回升。比较而言，公司主导产品组合聚醚和异丙醇胺产品价格波动幅度不如环氧丙烷剧烈，使得公司一季度综合毛利率高达26.5%，二季度有所回落，单季毛利率为23.8%。分产品看，上半年主要产品毛利率同比均大幅提高，其中硬泡组合聚醚毛利率上升5.45个百分点；异丙醇胺毛利率上升15.97个百分点；水泥外加剂毛利率上升21.8个百分点。

　　公司上半年费用率微降，现金流状况良好。公司资产负债率为32.8%，属于稳健的低水平；应收账款和存货保持在正常水平，且应收账款中98.72%为一年内债权，坏账风险低。上半年三项费用率为6.94%，继续保持微降态势；实现经营活动净现金流3159万元，而2008年同期为1814万元，显示出良好的经营管理能力。

　　未来三年产能翻番

　　公司上市募集资金将投资建设5万吨环保型聚氨酯硬泡组合聚醚项目将于今年底建成投产。公司目前拥有4万吨硬泡组合聚醚产能，今年销量可达到5万吨，募集资金项目建成后产能将达到9万吨。

　　在发布中期业绩报告的当天，公司还公告计划投入8400万元将异丙醇胺产能从目前的2万吨扩至4万吨，2010年1月可建成投产。由于公司在建设一期2万吨项目时就已预留了土地和公用工程，因此本次扩建只需对部分装置进行技术改造，并新建一条1万吨生产线。具体做法为将老的2万吨装置技改至3万吨，用于生产一、二异丙醇胺；新建一条1万吨生产线，用于生产三异丙醇胺。建设过程中老装置不用长时间停产，只需在对接管道和更新部分设备时阶段性停车，不会影响下半年异丙醇胺的销售。

　　两个项目建成后，明年公司聚醚和异丙醇胺产能双双翻番，未来三年发展的基础已然具备。

　　最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期

　　增持 24．00 国泰君安 魏涛 2009－7－30

　　推荐－－ 长江证券 李兴 2009－7－13

　　推荐－－ 兴业证券 郑方镳 2009－6－29

　　推荐－－ 国都证券 伍颖 2009－5－15

　　推荐－－ 东北证券 邵振华 2009－5－11

　　推荐 18．75 华泰证券 熊杰 2009－4－25

　　增持－－ 联合证券 肖晖 2009－3－30

　　买入 21．00 渤海证券 刘威 2009－3－24

　　推荐－－ 南京证券 尹建辉 2009－3－23

　　推荐－－ 平安证券 程磊 2009－3－2

　　推荐 18．36 中投证券 侯宏森 2009－3－2

　　增持－－ 东兴证券 杨若木 2009－3－1

　　摊薄ＥＰＳ（元） 2006Ａ 2007Ａ 2008Ａ 2009Ｅ 2010Ｅ 2011Ｅ

　　预测家数 －－ －－ －－ 14 13 7

　　平均值 0．5528 0．7441 0．5960 0．5874 0．7441 0．9327

　　中值 －－ －－ －－ 0．5723 0．7492 0．9206

　　最大值 －－ －－ －－ 0．7302 0．9016 1．0603

　　最小值 －－ －－ －－ 0．4889 0．5905 0．7683

　　标准差 －－ －－ －－ 0．0593 0．0874 0．0858

　　行业平均 0．1285 0．3091 0．0390 0．3571 0．5352 0．7578

　　沪深300平均 0．5701 0．7537 0．5927 0．6570 0．8288 0．9964

[责任编辑：parryzhang]