华润三九：目标价格32元 “增持-A”评级

剥离医药连锁业务，使公司收入同比略有下滑。2010 年上半年公司实现营业收入19.8 亿元，同比下降9.91%，主要是由于公司出售三九连锁、汉源三九股权，该两家公司不再纳入合并范围所致，扣除此影响，公司营业收入同比增长21%。2010 年上半年公司实现净利润3.89 亿元，同比增长19.94%，实现EPS0.40 元，扣除非经常损益后的净利润同比增长14.63%，公司实现经营活动产生的现金流量净额4.22 亿元，同比增长35.15%，良好的现金流状况显示了公司健康的经营状况。

公司制药主业增长迅速，OTC 核心产品稳定增长。公司业务进一步向制药主业集中，制药主业占公司营业收入比重提高至85.6%。。公司的OTC 业务销售收入实现同比稳定增长15%，感冒灵、三九胃泰等销售增长良好，部分核心品种如皮炎平、壮骨关节丸出现不同程度下滑，新产品小儿感冒药等保持高速增长势头，中药原材料价格上涨导致公司OTC 产品的毛利率下降了2.54 个百分点；中药处方药销售收入同比增长了39%，说明公司在医院终端市场的销售加强；中药配方颗粒实现销售收入同比增长了50%；抗生素制剂业务销售收入同比增长了43%，是受益于上半年抗生素行业的高景气，三九医院实现销售收入稳定增长21%，原料药业务因产能原因继续下滑。

营销整合和新产品上市是公司未来主要增长动力。公司未来将继续推进营销整合，OTC 产品借助基本药物目录向第一终端医院市场延伸，摸索医院营销模式；中药处方药通过建立医院学术营销体系继续加强销售。皮肤药6 个新品种今年3 月份上市，构成了在皮炎湿疹、真菌性皮肤病细分领域的产品组合，目前已完成商业及终端布货，预计今年将实现7,000 万元的收入。华蟾素系列产品开始启动各项市场开发，贡献了中药处方药上半年营业收入增加额的50%，新产品上市将是公司未来主要增长动力。

维持“增持-A”的投资评级，12 个月目标价32 元。公司在营销整合和新产品上市的推动下将继续保持稳定增长，我们预计公司2010-2011 年将实现EPS0.92 元和1.15 元，维持“增持-A”的投资评级，12 个月目标价32 元。（安信证券）