海大集团：中原证券买入评级目标价30元

公司是一家快速发展的水产养殖服务企业，有别于市场认识的饲料加工企业。公司致力于为养殖户提供“苗种－放养模式－水质控制－疫病防治－饲料”全流程的技术服务，输出的是养殖方案，而非仅仅是饲料。而饲料是其服务的载体和切入口。这种模式体现在公司销售服务人员的数量和比重都较同行业企业为高。

服务模式带来快速的扩张能力。公司全流程服务模式的核心是与养殖户共同成长，注重养殖环节的配合及整体效益最大化，这契合了目前在服务体系落后背景下养殖户/农民的需求，同时公司真正为养殖户创造价值，带来养殖户的“黏性”。这种模式的盈利点有三个环节苗种、饲料和微生态制剂，公司没有就服务向客户直接收费，但有效增强了渠道的快速扩张能力、以及一定的转嫁和溢价能力。

全流程服务模式是未来的趋势，且难以复制。全流程服务模式需要强大研发和专业化销售的支持。公司“两级研发体系”和“三级服务体系”为模式运行提供保障，我们认为，这两套体系的建立需要通过实践和时间的积累，是其他公司很难模仿和复制的。因此，这也为公司提供了一片水产养殖服务的新蓝海。从水产养殖行业的特性来看，养殖区域化、多样性决定水产养殖(特别是淡水养殖)的规模化进程非常缓慢，而养殖技术的不完善决定养殖服务必然是未来的趋势。公司已经走在趋势的前列。

公司发展空间巨大。水产养殖行业是未来水产业发展的方向，消费升级带来水产消费的增加，将促进水产养殖业飞速发展。我们预计水产饲料行业的规模还存在1倍以上的增长空间；淡水水产苗种市场目前比较分散，其容量也在200亿以上；而水产微生态制剂刚处于起步阶段，其规模在20亿元以上，随着养殖户认识的提高，其规模还有巨大的增长空间。

公司正进入快速成长期。公司全流程服务模式已经成熟，销售人员已经接近1200人，同比增长了50%，同时公司成功募集资金，为公司快速的拓展创造条件。从公司业务看，饲料低成本化的优势继续保持；苗种业务取得突破，已经处于行业第一集团之中；微生态制剂仍将迅猛发展。三者相辅相成，构筑起了整条服务价值链，为公司快速拓展奠定了基石。

盈利预测和风险提示。我们预计公司2010-2012年的EPS为0.78元，1.16元和1.58元，对应的动态市盈率为29X、19X和14X，在农业上市企业中，估值偏低。鉴于公司良好的运作模式，以及未来巨大的成长空间，我们认为，给予公司2011年25-28X的市盈率比较合理，对应的股价区间为29元-32.48元，我们首次给予公司“买入”的投资评级，目标价30元。提醒投资注意风险：1)产能释放不达预期；2)人力成本和原料成本大幅上涨；3)养殖业持续低迷。