吉林森工：充分竞争型制造业 中性-A评级

事件：

2010年5月14日首次实地调研了吉林森工，了解了公司的业务模式，形成本调研简报。

评论：

1、公司的主要业务是刨花板，并有少量木材产品业务。

09年公司产能大致为刨花板50万立方米，中密度板8.2万立方米。此外有20.2万立方米木材的年伐量及销量。

2、补助是行业特色，也是主要利润来源公司刨花板是以三剩物(采伐、造材、加工剩余物和次小薪材为原料)加工的综合利用产品，根据相关财税政策，09年退税100%，10年退80%。从政策取向看，该退税比例可能逐步调低，由于退税是全行业特色，大家退税比例都调低，成本将可向下游转让，同时加快行业整合。

3、公司有一定的资源拥有量。

公司有29.2万公顷(租赁红石公司40年)的采伐权，年采伐指标在20万立方米左右。集团有142万公顷及89万采伐指标，集团的三剩物的优先供给。

4、中长期有林、板皆有成长。

(1)公司在积极开展江苏二期10万立方米(一期10万)刨花板扩建项目。

(2)公司09年与集团合资组建吉森南方林业发展有限公司，推进原料林基地建设，走林板一体化道路。

5、以当前政策及行业形势看，相当长时间内集团注入暂无可能。

(1)集团所处长白山地区林大多为生态林，注入以盈利为目的的股份公司至少不受政策鼓励。

(2)集团30%股份为管理层持股，预计目前股价其注入动机不强。

6、预计10、11年业绩为0.22元、0.25元，同比分别增长496%、12%。

7、首次给予“中性-A”的投资评级。

公司所处刨花板行业为充分竞争型制造业，全行业利润靠退税，利润增长阻力大，行业处于成熟期。公司在规模及三剩物原料的取得上具有优势。目前股价对应10年53.8倍PE及1.9倍PB，给予“中性-A”的投资评级。（招商证券）