天音控股：毛利率提升才开始 “买入”评级

天音控股(000829)主要从事移动电话销售及白酒、水果的生产与销售。其中，通信(移动电话)收入占主营收入的96.78%。公司是摩托罗拉、诺基亚、三星、索尼爱立信四大国际品牌手机的全国一级代理商和在我国的重要战略合作伙伴，拥有完善的售后服务体系，具有较强的市场竞争力，市场占有率稳步提升。今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.59元、0.82元和1.00元，对应动态市盈率为25、18和25倍；当前共有5位分析师跟踪，5位分析师建议“强力买入”评级，2位分析师建议“买入”评级，综合评级系数为1.29。

公司于4月29日发布2010年一季报：1季度公司实现收入55.3亿元，同比增长55%；净利润9593万元，同比增长231.4%；基本每股收益0.1元。

天音控股的毛利率这些年一直在10%左右；但从2009年第4季度开始，毛利率提升到15.5%；2010年1季度更是进一步提升到16.2%。据安信证券了解和分析，毛利率在过去两个季度大幅提升的原因有两个：一方面，在3G时代，不同的机型对应的是三种不同制式的网络；卖出一个手机的同时，渠道商就为一个运营商争取到了一个客户。这从根本上提升了手机销售渠道的地位。公司因此而从中移动获得手机销售补贴，并把补贴直接计入营业收入中，而这部分收入并无对应的营业成本。另一方面，三大运营商因为竞争而对用户进行的资费补贴使得消费者感觉购买手机相对便宜了很多，这样一来天音控股在销售中就可以减少折扣。这可以看作是运营商对渠道商间接的“暗补”。

公司09年三项费用率为7.27%，比08年小幅下降0.54个百分点，其中销售费用率达到5.88%，略高于08年0.19个百分点，主要原因为公司改善营销，增加销售激励；管理费用率达到0.91%，略高于08年0.04个百分点，主要原因为北京易天新动公司的研发费用增加；财务费用率达到0.48%，比08年大幅下降0.77个百分点，主要原因为银行融资利率下降，同时公司改善了融资结构，增加了低利率的票据融资。

在3G、三网融合、3C融合发展的大趋势下，手机产业也将面临巨大的变革和发展空间。公司作为最大的手机分销商，手机销售业务有望取得突破性快速增长。同时公司的议价能力有望大大加强，毛利率也将不断提升。另外，公司能够面向手机功能的多样化而制定具有前瞻性的发展战略，公司的渠道优势有望保持并不断加强。因此，万联证券表示，在期间费用不会有明显额外增长的情况下，公司未来一段时间内业绩有望保持快速增长。

万联证券预计公司2010年、2011年每股收益分别为0.65元、0.93元。按照2010年30倍的动态市盈率计算，公司合理股价应在19.5元左右。万联证券高度看好手机消费升级换代大背景下公司的发展前景，给予公司“买入”评级。

风险提示：

1）宏观经济波动风险；2）突发性公共卫生事件对于消费者的冲击；3）3G市场开拓显著低于预期的风险。（今日投资）