柳化股份：2011年业绩增加新增点建议增持

合成氨和双氧水项目扩产，2011 年业务又一新增点。公司老系统合成氨装置正在进行技改，产能从30 万吨扩至40 万吨，年内完成。下属盛强公司双氧水产能利用广东中成技术进行技改，开始体现整合效应。年内由20 万吨扩建至30 万吨。上述产能扩建未考虑入前期盈利预测，如果完全达成可贡献利润6000万元左右。

煤矿产能释放是2010-2011 年重要增长点。公司贵州煤矿在进行试生产，煤矿合计产能60 万吨。由于尚未取得生产许可证，试生产的工程煤尚无法确认收益。煤矿产能是2011 年的重要增长点，假设2011 年40 万吨权益产量，单吨利润100-150 元，则约可贡献利润4000-6000 万元。前期考虑入盈利预测。

2010 年是收入增长和净利率提升新起点。现有产能完全发挥，合成氨（及下游硝酸/硝铵）、双氧水产能扩建是收入增长来源，如果双氧水资产整合则收入提升空间更大。08 下半年和09 上半年存货损失、低产品价格和低开工率使得净利率大幅降低，产品价格回升和开工率恢复使得净利率逐步恢复。

上调2011 年盈利预测。考虑合成氨和双氧水扩产，我们将2010 年硝酸铵产量预测由35 万吨上调至45 万吨，双氧水产量预测由20 万吨上调至28 万吨，则2011 年EPS 预测由0.88 元上调至1.04 元。暂维持2010 年EPS 预测0.68元，如果煤炭生产许可证提前，或天然气价格上调，则盈利可能好于预期。

建议增持。预计2010-2011 年EPS 分别为0.68 元、1.04 元，目前股价对应10-11PE22 倍、14 倍，如果解决双氧水同业竞争问题，则2011 年PE 有望降低至11-12 倍。考虑整合预期，给予2011PE20 倍，未来6 个月目标价21 元（如果整合完成则该价格对应2011PE15-17 倍），建议增持。（申银万国）