五粮液：“立案调查”推动公司治理结构完善

事件：五粮液公告《关于进一步完善公司治理结构的整改方案》，公司以证监会“立案调查”为契机，进行了一次全面整改，内容包括：完善公司法人治理结构;规范高管人员薪酬管理;切实解决关联交易;解决历史证券投资遗留问题;增强公司独立性，办公场所相对分开;规范信息披露;加强规章制度建设;加强法制学习教育等。

投资评级与估值。上调盈利预测，目前预计09-11年EPS分别为0.834元、1.225元和1.485元，分别同比增长75%、47%和21%，较之前的盈利预测依次上调了3%、10%和10%。11月6日的行业月报中我们特地指出：“为了表示对承德露露和五粮液的中线看好，我们上调评级至买入，并可能再择机上调盈利预测”，目前维持买入评级。6个月目标价37-43元，对应10PE30-35倍，尚有27-48%的上涨空间。

关键假设点。09-11年五粮液销量分别为9800吨、11800吨和13000吨。

有别于大众的认识。(1)证监会调查推动的五粮液治理整改措施，对深化公司治理、增强股份公司独立性、保护股东合法权益有深远影响。宜宾市政府对五粮液股份公司实行单列考核有助于调动股份公司高管的积极性。(2)股份公司对宜宾五粮液酒类销售公司的持股比例由80%上调至95%，能提升每股收益0.04元以上。(3)遗留的证券投资问题得到妥善解决，股份公司没有损失。集团公司12 月22 日董事会会议决定免除投资公司负责追回8000万元借款(其中含亚洲证券5500万元资金)的责任，宜宾市国有资产经营有限公司收购投资公司对科技证券享有的8294.6万元的债权。(4)在五粮液、茅台放量的背景下，明年高档白酒的竞争将有所加剧。

股价表现的催化剂：产品提价;证监会调查结果面世。

核心假设风险：2010年五粮液销量增长20%能否顺利实现。（申银万国）