江淮汽车：最具盈利弹性的汽车股 增持评级

轻卡和MPV业务表现卓越，为公司持续供血。从销量上看，受国家经济刺激政策影响，2009年前10个月公司轻卡销售13.33万辆，同比增长29.32%，MPV销售3.85万辆，同比增长24.03%。从盈利能力上看，由于直接采购钢材的成本约占到轻卡生产成本的15%-20%，因此受钢价下跌影响，公司轻卡产品毛利率同比提升了3个点以上，我们预计公司现有轻卡产品毛利率在15%-18%之间;瑞风MPV受折旧摊销费用下降和钢材成本降低影响，产品毛利率也恢复到30%以上，接近历史最好水平。由于轻卡和MPV业务的优越表现，公司经营状况得到极大好转，截止2009年3季度，公司长、短期借款已较2008年底减少3.43亿元。

2009年轿车业务仍然出现巨亏。公司投资约20亿元的乘用车生产线已于2008年投入使用，这为公司每年带来约2亿元的折旧费用，同时由于公司现有产品同悦的定价较低，导致公司陷入生产越多亏损越多的窘境。我们预计2009年公司轿车业务亏损在5亿-6亿元。

灵活的销售策略有助于公司实现2010 年40 万辆的销售目标。公司2010 年的销售目标是确保40 万辆，力争50 万辆。为实现这一目标公司采取的销售策略是“一区一策，一品一策，渠道革命，网络下沉”，我们认为该策略的核心是网络下沉，充分做好县、乡级市场的销售工作。公司针对我国农村地区的销售特点，尝试把轻卡和轿车的销售平台进行整合，构筑一种全新的类似超市的销售模式。从公司目前的实验效果看，在乡村地区汽车超市的销售模式，要远好于4S 店模式，我们认为这种全新的销售模式将有助于公司产品的推广。

盈利预测和投资建议。展望2010 年，我们认为公司轻卡和MPV 业务将持续为公司营运发展提供资金支持，但盈利能力受钢价上涨的影响将会有所下降。我们预计和悦将在明年2 季度开始放量，和悦销量的增长将使得公司轿车业务出现减亏甚至扭亏的可能，预计2009、2010 年公司分别实现EPS0.30 元和0.61 元，维持对公司“增持”的评级。（海通证券）