山东高速：高速公路收费业务平稳发展

　　高速公路收费业务收入同比增长2.53%，毛利润同比增长1.2%：公司主营业务为高速公路通行费收入，2013年上半年公司通行费收入25.09亿元，占总营业收入95%，通行费收入同比增长2.53%，营业成本同比增长5.08%，高速公路业务实现营业毛利润16.23亿元，同比增长1.2%，毛利率为64.69%，同比下降0.86个百分点。

　　主要路产济青高速1-5月通行费收入同比增长2.7%：济青高速收费收入占总通行费收入约46%，是公司最主要的路产，1-5月济青高速通行费收入9.25亿元，同比增长2.7%。分车型车流量来看，一类车增速最快，同比增长6%，而货车同比增长约3%。因此，总体来看，小汽车增速依然良好，货车增速正在慢慢恢复。

　　其他路产通行费收入增速参差不齐：1-5月曲泰一级路收费同比减少11.3%，济南黄河大桥收费同比减少17.7%，济南黄河二桥收费同比增加2.1%，滨州黄河大桥收费同比减少37.2%，平阴黄河大桥收费同比减少24.4%，潍莱高速增长5.1%，威乳高速同比下降5.5%，许禹高速增速同比下降7.6%，京台高速德泰段同比增加2.4%，京沪高速济莱段同比下降1.3%。总的来看，受分流、宏观经济萎靡、四节取消小汽车通行费政策影响，公司拥有的多数路段都受到较多负面影响。

　　投资策略：政策风险基本释放，期待宏观形势回暖带动车流量回升。公司高速公路收费业务是公司主要业务，业绩增速不高的主要原因主要是经济形势及分流影响车流量，而政策因素影响收费收入，因此上半年公司业绩增速不高。我们认为下半年，宏观经济会缓慢回暖，而收费政策的下行风险已经基本释放。因此我们认为下半年业绩会好于上半年。同时考虑目前公司房地产土地储备充分，未来2-3年将在多元化发展方面有良好的发展，贡献公司业绩。综合以上情况，我们维持给予山东高速“买入”评级，预计2013、2014年公司EPS为0.42元、0.45元。

　　好当家：需求下滑利空已释放，供给减产利好将体现

　　投资要点

　　好当家公布2013年中报，期内共实现营业收入5.07亿元，同比增长5.66%，实现归属于上市公司股东净利润6509万元，同比下降36.99%，折合EPS为0.09元，属于市场预期下限。

　　细分品类来看，作为往年养殖重点品种的海蜇从2013年起不再养殖(由于新大湾合龙之后，海参养殖规模激增，对海域藻类食物的需求量大增，因此，公司今年没有进行海蜇养殖，充分保证海参的饵料供应和生长环境)，出现同比高基数下的海蜇销售额锐减；并且，海参需求不振造成的价格和销售额下滑、毛利率下滑7.3个百分点，但考虑到去年库存的干海参销售及其他养殖品种贡献，上半年公司海水养殖业销售额仍实现了8.93%的正增长，不过毛利率下降了3.91个百分点，毛利率下滑的关键还是海参价格不及往年正常水平。

　　公司上半年共捕捞鲜海参1801吨，比去年同期增长了14.93%，但由于海参需求不振，平均销售价格跌至126.41元/公斤，期内海参销售额为2.22亿元，同比下降3.3%，毛利率减少7.3个百分点至42.79%。

　　公司食品加工业上半年销售额1.55亿元，同比下滑4.57%，毛利率变成-6.73%，由于这块业务主要针对日本市场出口，属于劳动密集和原材料密集型行业，最近两年中国从事这种简单加工出口业务不再拥有成本优势和原材料优势，加上今年日元大幅贬值，使得食品加工业务雪上加霜。从上半年毛利率直接变成-6.73%就说明食品加工业务做得越多、亏损越大，虽然订单很充足，但公司主动缩减了加工规模，以期进一步优化业务结构。

　　远洋捕捞收入8500万元，同比增12.16%，但毛利率由去年同期的11.05%下降了8.3个百分点至2.75%，我们分析主要是远洋捕捞船只大修造成折旧和人工等成本上升22.62%，较收入增速快10个百分点所致。

　　我们看好公司在行业景气度不佳背景下的产业链构造战略：(1)截至2013年中期，公司自育水体达到21万立方米，而且开创性地进行室外网箱育苗，提升苗种存活率水平，未来单产提升和成本下降将直接体现为提升盈利能力。目前公司在建育苗水体7万平方米，车间育苗及网箱海参育苗能力已已达200万公斤水平；(2)2013年上半年公司加工海参达到351吨左右，占捕捞量的20%，较以往年度有明显提升；(3)积极开拓海参衍生产品，提升海参产品附加值，截至2013年中期公司累计销售库存盐渍海参34吨，实现销售收入8,600万元，至报告期末，公司在压盐渍海参33吨，不过，我们预计到中秋节前夕，公司海参库存基本上可以消化殆尽；(4)加强品牌建设和完善多渠道运营体系，2012年新增加18家直营店、74家加盟店、开通淘宝网上直营店，多元化拓展餐饮和团购直销渠道，并将销售公司总部由济南迁至北京，形成了以北京为营销中心，将全国划分为五大区域的管理格局，并在餐饮、保健品、团购等渠道方面积极拓展，实现了由“坐销”积极向“行销”的转型。

　　中长期看，我们依然看好公司23.6万亩稀缺海域资源。未来决定海参价格走势的主要因素是需求而非供给，2013年尽管经济实现弱复苏，但限制“三公”消费的确超出我们预期，导致需求端增速低于预期。

　　2013年春节以来，“三公”消费下降和反腐超预期使得高档白酒、海参、鲍鱼等需求出现断崖式下跌，许多酒店终端海参需求下降了50-70%，使得水产品需求萎缩，渠道库存积压，价格急剧跌水，盈利迅速恶化。从我们草根调研的情况来看，目前大规格礼品海参依然畅销，普通规格海参在餐饮渠道受到一定抑制，但也明显好于高端白酒表现，在行业整体景气度不佳的情况下，积极进行海参产品结构调整以及终端市场开拓的公司将有望成为本轮行业调整的最终受益者。我们看好好当家既有海域资源对海参产品品质的保障，以及好当家目前在上下游产业链延伸方面所做的努力，经过行业调整期之后，公司有望新一轮快速增长期。

　　不过，我们认为需求端的不景气的风险已经通过二级市场水产养殖股股价巨大下跌幅度得到了充分的释放，在行业减产信号出笼之前，水产养殖股已经初现企稳迹象，说明需求端下滑的风险已经充分被二级市场消化掉了，并不是2013年3-4季度的新增变量，这一点我们要提醒投资者特别留意。

　　在上周推出的《海参专题研究报告——海参减产带来行业景气度见底回升》，我们提示投资者关注海参减产带来的中级行情，目前还处在行情起动的初级阶段——即在2013年10月中下旬海参正式捕捞之前，供给减产的利好会一直持续，我们也将一直看好水产股行情。我们预计到10月捕捞季开始时，将是行业需求最旺盛、库存最低位的时点，届时海参价格将会强势上涨，将直接拉动海参养殖股的盈利和估值双升。

　　根据上周专题报告中的分析，我们维持2013年山东海参供给端可能收缩30-40%左右的判断，这将影响全国海参供应量15-20%，而需求端至少会比上半年好很多(一方面，近期PMI等宏观数据优于预期，经济初步企稳已露端倪；另一方面，下半年是中秋、国庆、元旦、春节等节假日消费旺季，中国人又有秋冬进补的传统)，我们预计2013年秋捕海参价格预计会达到160-180元/公斤，下半年平均销售价格170元将是大概率事件，好当家全年海参价格预计可达155元/公斤上下。

　　目前，资本市场对水产股还有许多分歧，众多机构还在纠结需求端是否会好转，这其实涉及到的是第二波机会即需求推动的机会，这与当前这第一波机会——赚减产的钱是短期与中长期的关系，其实并不矛盾，从逻辑上讲，第二波机会即中期需求回升的机会将是大概率事件，只不过，目前连第一波机会(赚减产的钱)都还没有走完整，后续以好当家为代表的水产养殖股仍将反复活跃走强。

　　我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.21/0.35/0.68元，目前股价对应32.7×13PE和19×14PE，目标价8.75元，对应25×2014PE，维持公司“买入”评级。

　　潞安环能：业绩基本符合预期 亮点在于整合煤矿

　　我们认为，潞安环能上半年业绩符合预期，煤价大跌导致盈利收窄。我们看好整合矿投产及喷吹煤价格企稳反弹，维持“增持”评级，分析如下：

　　煤炭业务：收入87亿元，下降11%；利润33亿元，下降24%。

　　煤炭产销量小幅增长。上半年，潞安环能原煤产量1725万吨，同比增加78万吨，增幅5%；销量1439万吨，同比增加95万吨，增幅7%。产销量增长主要是去年产量下降使得同口径下基数较低，从需求角度分析，潞安环能上半年整合矿井投产进度依然较慢。

　　商品煤综合售价大跌120元。潞安环能上半年商品煤综合售价603元/吨，同比下跌120元/吨，跌幅17%。其中，主要产品-喷吹煤和混煤均不同程度下跌，喷吹煤下跌幅度相对较大，主要原因是受钢铁-焦炭-焦煤产业链价格大跌影响。我们注意到8月份开始的补库存周期导致焦煤价格企稳并小幅反弹，潞安环能也上调喷吹煤出厂价，有助于提升三季度业绩。

　　吨商品煤成本下降26元。我们测算潞安环能吨商品煤成本371元，同比下降26元，降幅7%。成本下降显示出公司良好的成本控制能力。

　　吨原煤净利55元，同比降幅达51%。因焦炭业务规模偏小，且呈亏损状态，我们认为潞安环能上半年9.4亿元净利润主要由煤炭业务贡献，则吨原煤/吨商品煤净利分别为55元和66元，同比分别下降56元和70元。

　　焦炭业务：收入4亿元，增长65%；利润-1317万元，亏损收窄。

　　上半年，潞安环能焦炭产量43万吨，同比增加25万吨，增幅142%；焦炭销量37万吨，同比增加20万吨，增幅122%。基于焦炭行业身处煤炭和钢铁两大行业之间，属于加工业，议价能力明显偏弱，中长期盈利前景一般，且改善空间不大，尽管其焦炭产能扩张至400万吨，但盈利前景渺茫。

　　期间费用控制得力。上半年，潞安环能期间费用合计21亿元，同比增长6%，管理费用控制得力，仅销售费用和财务费用略有增长，在一定程度上显示其良好的成本控制能力。

　　应收款项大幅增加。6月末，潞安环能应收票据为62亿元，比年初下降9亿元，而应收款为18亿元，比年初上升14亿元。整体而言，潞安环能的应收款项相对稳定，反映总体需求端仍较一般。

　　增长点：内生增长看整合，外延扩张看注入

　　内生增长：整合矿新增权益产能约1300万吨，未来EPS可增厚23%。山西省的煤炭资源整合中，潞安环能先后整合临汾蒲县和忻州宁武地区的64座煤矿，其中，临汾蒲县整合为9座煤矿，合计新增产能720万吨；忻州宁武地区整合为8座煤矿，合计新增产能780万吨；预计上述煤矿将于2014-2015年陆续投产。此外，潞安环能还整合上周煤矿、温庄煤矿和姚家山矿，新增产能510万吨，预计2014年可释放产能。整体而言，预计上述煤矿总产能2010万吨，权益产能1300万吨，我们推断其吨原煤净利约30元(现有产能上半年吨原煤净利55元)，未来增厚EPS约0.17元，增幅约23%。

　　外延扩张：司马矿和郭庄矿有望率先注入。目前，潞安集团原煤总产能1.06亿吨，而潞安环能2012年原煤产能3334万吨，未注入潞安环安的原煤产能4666万吨，相当于其2.2倍。2006年，潞安集团在IPO时承诺5-10年将旗下煤炭资产注入潞安环能，2010年曾计划将司马矿和郭庄矿注入，后因管理层更换而搁臵。目前，司马矿和郭庄矿核定产能分别为120万吨和90万吨，实际产能分别为300万吨和180万吨，注入障碍基本消除。此外，集团慈林山矿和高河煤矿也已投产；古城和李村两矿将于2013-2014年投产；集团整合煤矿正处技改阶段，并将于2014-2015年陆续投产。

　　维持评级：增持。我们下调潞安环能2013-2015年EPS分别至0.70元、0.91元和1.10元，对应PE分别为20倍、15倍和13倍。尽管煤炭行业调整周期仍未结合，但我们认为潞安环能资源禀赋优异、整合矿井产能释放在即以及集团煤矿注入预期明确，比较优势明显，故继续维持“增持”评级。

　　风险提示：煤炭价格下跌超预期；整合煤矿投产低于预期。