估值方面，上证综指的动态PE经过两年的下滑处于12倍左右，低于过去5年的均值25倍，同时低于2005年和2008年两次历史底部的低点。PB处于1.81倍，低于过5年的均值3.45。可见目前A股的估值水平不论是PE还是PB都已处于底部区域，股指已经是下跌过度，安全边际较高。

　　A股市场的盈利与估值探讨

　　2012年企业盈利增速预计为10%

　　我们在分析市场策略的时候对于企业盈利放至非常重要地位，原因是企业的盈利变动性非常重要。在每一阶段，我们在研判市场的时候，有时看流动性，有时看政策，有时看海外经济，但是从中长期角度来看，股票市场从未偏离经济形势和企业盈利的变化。反过来说，只要判断对了企业盈利的变化趋势，就能准确判断市场。

　　我们统计过去10年的市场表现，在盈利见底的年份，大盘无一例外的出现反弹和反转的行情，在01年、05年和08年上证综指的表现都证明了这一点，盈利不断上调的年份股指都是上涨的年份，盈利不断下调的年份也是股指下跌的年份，只有2004年和2010年是例外，因为当年决策层执行了紧缩的政策。上市公司的盈利增速和GDP增速的变化较为一致，从下图我们不难看出。自从2006年以后，企业盈利增长与经济增长呈现出明显的正相关性，经济每下降1个点，盈利下滑约10个点。

　　根据我们宏观小组的研究12年经济呈现前低后高的走势，一季度达到09年以来的最低点8.1%，全年经济相比11年放缓至8.0%的水平，以及通胀水平回落至3.2%的水平，上半将回落至3%以下，下半年回升。我们在经济减速和通胀回落的假设下，我们预期2012年全部A股的净利润增速下滑至10%，ROE放缓至14%。

　　企业盈利下滑将于二季度见底

　　毛利率和收入增速是判断盈利拐点的重要指标，尤其是毛利率对企业盈利拐点的表征更为准确。而净利润同比增速波动大，相比之下收入增速更具有一定的方向性，能更好揭示同比见底的情况，比如在04-05年中利润增速出现多次反复，而从收入增速则更能清晰的说明同比见底。同时，历史经验显示，股票指数与毛利率基本同步见底和见顶。

　　盈利拐点就是物价的拐点。企业经营离不开宏观通货背景。从企业盈利同比增速与通胀的关系来看，企业盈利增速在通胀高于3%以上的区间将持续受压制，净利润同比增速下滑的势头难以反转，只有当物价触底，毛利率和盈利增速基本上都能在同期见底。根据宏观研究小组对通胀的分析，通胀要在12年的二季度回落至3%以下，且二季度见底，下半年回升。因此，短期来看企业盈利下滑的势头还将持续，企业盈利预计在12年的二季度见底回升，全年呈现前低后高的走势。

　　我们从自上而下的盈利预测模型预计2011年上市公司盈利增长为17%，研究员自下而上的一致预期对2011年上市公司利润增速为18%，基本接近；我们对于2012年上市公司的利润增速预期为10%左右，净资产收益率为14%。而研究员一致预期对2012年盈利增长预期17%，过于乐观，未来仍有下调的可能。我们认为企业盈利下滑在二季度见底，市场的恐慌情绪已经开始缓解。

　　上证综指估值处于底部，具备配置价值

　　上证综指动态PE处于历史底部区域，全部上证综指的市盈率是12倍(TTM)，超过历史最低的(13.27倍)-9.55%；深证A股的市盈率25.89倍，超过历史最低的(14.55倍)的77.95%；沪深300的市盈率11.31倍，超过历史最低(12.51倍)-9.63%；中小企业市盈率29.43倍，超过历史最低(16.2倍)81.6%；创业板市盈率33.14倍，处于历史最低。同一时点，上证综指的PB水平是1.81倍，超过历史低点(1.6倍)的12.74%；深证A股的PB水平是2.81，超过历史低点(1.57倍)78.85%；沪深300的PB水平1.80倍，超过历史低点(1.6倍)的12.68%，已经接近2008年的最低点。

　　目前，上证综指的动态PE经过两年的下滑处于12倍左右，低于过去5年的均值25倍，同时低于2005年和2008年两次历史底部的低点。PB处于1.81倍，低于过5年的均值3.45。可见目前A股的估值水平不论是PE还是PB都已处于底部区域，股指已经是下跌过度，安全边际较高。

　　熊市看PB，牛市看PE。净利润的变化波动比较大，但能更易看出市场情绪的变化，因此，当牛市的时候盈利大幅增长，预期快速升高，PE更能看出市场情绪的变化。盈利大幅下滑的时候，PE指标失效。观察A股市场的表现可以看出ROE与PB估值具有高度正相关，PB与ROE的动态相关系数达0.75，当ROE上升时，估值就能持续提升，当ROE下滑时，估值将持续受压制。

　　对于未来盈利增长的进一步回落，我们并不是特别担心，因为股市的低估值已经有反映，从净资产收益率/一年期存款利率，可以看做同样的资金用于生产和存款的收益比较；考虑到生产有风险，收益率要求更高一些。假定明年的净资产收益率为10%(剔除金融及石油石化)，则对于3.5的定存，相当于2.85倍的Pb。这相比11年的12.5%的净资产收益率已包含着上市公司整体净利润接近负增长20%左右，而目前市场整体估值在2倍左右。由此来看，企业盈利的下滑已不足惧，如果企业盈利负增长20%，那么政策方面降息的可能性就比较大，对股市能形成中性支撑。

　　2012年二季度投资策略

　　我们在资产配置策略的时候，从美林投资时钟进行正确的资产配置，把经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、繁荣和滞涨。经济周期类比为一年中的四季，总是以相同的顺序重复出现。受外部因素的影响，有些年份的夏天会比其他年份更加热一些，有时冬天也会更冷些。但是，夏天来临时天气就会变热，而冬天来临时天气将变冷。同样，在经济周期在本质上也表现为上升和上、下降的交替出现，一些阶段的时间较长，而另外一些较短，一些阶段的经济增长率高于正常情况，而另外一些的回落幅度较大。经济周期对于证券市场的影响犹如四季变化对于天气的影响，虽无法精确预测短期的涨跌，却是影响长期走势的主要因素。

　　通过对中国资产历史配置实证及美国等重要资产配置结论的对比，可以知道在历史上不同经济周期下股市对应关系如下所示

　　核心投资策略

　　对于2012年的宏观环境是经济增长放缓，政策趋松。相比2011年，我们对于2012年的市场持谨慎乐观的观点，2012年宏观政策环境将略微友好一些，2012年政策定调“稳中求进”，随着通胀水平的逐步回落，未来经济工作的重点将从控通胀转向保增长。政策的转变已经开始，未来仍有2-3次的降准机率，M2增速预计达14%，全年新增信贷超过8万亿。我们判断，股票市场未来3-6个月看涨，高度在2700点左右，下半年或将冲高回落。

　　行业配置策略

　　我们利用市盈率(TTM)对一级行业最新的估值水平与近十年以来的历史市盈率波动区间进行比较发现，一级行业中的金融服务、建筑建材、交通运输、房地产、家用电器、采掘和交运设备处于估值的底部；而商业贸易、化工、机械设备、食品饮料、纺织服装、电子元器件和医药生物处于估值适中。

　　行业配置策略从受益政策和流动性回升角度寻找看好的行业：

　　1、受益政策扶持的行业。重点看好：文化传媒和节能环保；

　　2、紧缩政策放松重点受益低估值板块：金融服务；

　　3、未来流动性回升后转向周期股。重点推荐：房地产、有色金属和煤炭股。

(证券导刊)