核心提示：居高不下的发行市盈率和动辄翻番的股价走势，吸引昔日谋求海外上市的中小企业将目光放回A股市场。

进入9月，代表着深交所挂牌交易的460多家中小板公司股价走势的中小板综指频频创下新高，并且在9月14日创下了6962.84点的历史新高，这一点位较之2008年1月沪指6124点时还要高出10%左右；其实，从2008年10月1959.13低点以来的近两年的时间内，中小板的走势堪称疯狂，其间中小板综指上涨了255.4%，而同期沪指的涨幅仅为61.54%

另一方面，在去年10月30日开闸的创业板如今已经有120家公司成功挂牌，超过60倍的发行市盈率创造了一个又一个的亿元乃至十亿元的富翁；与此同时，创业板在二级市场依然遭到炒作资金青睐，吉峰农机（300022.SZ）上市20个交易日暴涨150%、神州泰跃（300002.SZ）上市半年股价上涨200%的神话依然历历在目。

居高不下的发行市盈率和动辄翻番的股价走势成为吸引昔日谋求海外上市的企业重新选择上市地点的重要考量因素；而他们所要做的则是，需要将已经搭建或者正在搭建过程中的红筹架构拆除，其中主要的步骤则是将原先注册在离岸地的特殊目的公司（SPV）结构去掉的同时由实际控制人直接控制境内上市实体公司。

于是，红筹架构海外上市不再成为境内中小企业追逐的目标，而拆除红筹回到境内上市已然成为一股新的潮流。

据记者不完全统计，从日海通讯（002313.SZ）开始，在过去1年左右的时间内，证监会发审委和创业板发审委合计审核了10家从红筹架构折回A股上市的企业，其中中小板和创业板各5家公司。

所不同的是，包括日海通讯（002313.SZ）、得利斯（002330.SZ）、誉衡药业（002437.SZ）、启明星辰（002439.SZ）和二六三（002467.SZ）在内的5家中小板企业均顺利过会，而5家创业板公司中华平股份（300074.SZ）、向日葵（300111.SZ）和深圳大富科技顺利过会，但上海同济同捷和深圳海联讯科技的上市申请先后在去年9月和12月被创业板发审委否决。

从政策层面来看，来自监管部门的反馈信息显示，对于红筹架构内地上市依然加以限制，因此要求解除境外持股的控制权形式，境内自然人或拟上市公司法人必须直接持有公司股权；同时要求股权清晰和明确披露；但其对于具体操作过程中的众多细节问题从未有过完整细致的披露。

记者试图通过对这10家企业进行多方面的剖析，从政策层面和操作层面来探索这些曾经青睐于海外上市的企业如何顺利通过拆除红筹架构并最终实现境内上市的梦想。

1.境外两种架构模式

从目前试图回归的10家公司来看，此前搭建的架构主要分为两种，一种是实际控制人通过离岸公司控股境外公司，后者又通过股权关系控股境内经营实体；另一种则是境外离岸公司在境内投资设立一家外商投资企业，为国内经营实体提供垄断性咨询、服务和管理并以服务费的形式获得利润的“协议控制模式”。

事实上，在当初新浪采用协议控制模式上市时是囿于互联网和出版等行业禁止外资进入的规定；不过在2006年10号文（《外国投资者并购境内企业暂行规定》）下发之后，红筹架构的搭建需要经过商务部审批，而在此之后的4年时间内尚无一家企业成功以第一种红筹架构获得商务部正式审批后实现海外上市。这使得众多“非外资进入”的行业也选择复制第二种模式，从而实现绕道规避10号文的目的。

从近一年来10家拆除红筹架构来看，华平股份（300074.SZ）是典型的第一种模式。

为了尽快实现境外上市融资以谋求更快的发展，华平股份在2004年年底决定境外上市，于是离岸公司爱微康国际首先于2005年8月份在英属维尔京群岛注册成立；2006年1月，经过股权转让，包括刘晓丹、熊模昌等12名自然人合计持有爱微康国际100%的股权；随后爱微康国际以向PRD（Perfect Results Developments Ltd.）公司的420万美元借款收购了境内公司华平有限（华平股份前身）100%的股权。

经过几轮增资和股权变更之后，华平有限在2007年决定改制并申请在境内发行上市，原先返程投资搭建的红筹架构被取消，具体操作则是爱微康国际将华平有限100%股权转让给刘晓丹等12人，而刘晓丹等12人将其持有的爱微康国际100%股权转让给无关联第三方的储玲蓉。完成上述拆除之后，华平有限在2008年1月进行了股份制改造后正式启动内地上市之旅。

其实，和华平股份类似的模式还包括日海通讯和启明星辰（002439.SZ）等公司；另一种模式的代表则是二六三，有投行从业人士认为，二六三的个案是红筹架构同类公司中思路最为清晰、处理最为彻底和披露最为详细的案例。

在二六三今年4月份披露的招股书中，其在第五章发行人基本情况中的第四项专门将“公司返程投资架构的建立及废止过程”单独列出。

据上述10家公司招股书看来，除二六三之外只有启明星辰一家将“筹划境外上市及中止的过程”单项专门披露，其他8家公司则将整个过程糅合在公司股本演变过程之中披露。

根据二六三披露，其在境外上市的主体二六三控股（Net263 Holdings Ltd.）于2004年11月16日在开曼群岛注册，其股东由李小龙等12人、武汉星彦和利平科技三家公司的股东分别控股的Skyscaler Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd.和Freepivot Ltd.共同构成。

而另一家作为中间公司的二六三网络（NET263 Ltd.）于2005年1月17日在北京注册成立了北京二六三信息，3天之后二六三控股收购了二六三网络100%，从而间接控股了二六三信息；完成上述架构之后，二六三控股开始了上市之前的海外私募。

而作为协议控制最为重要的一部分，同样由李小龙等12人（通过三家北京公司）、武汉星彦和利平科技控股的二六三网络通信股份有限公司（如今的境内上市主体，下称二六三）和二六三信息签署一揽子相关重组协议，具体包括二六三向二六三信息协议转让约定资产、软件和域名的转让、二六三信息向二六三提供资产租赁和商标等无形资产的许可使用等。

这样，二六三将按照上述相关服务和许可等协议，将营业收入的一定比例向二六三信息支付相关费用，最终达到设立在海外的二六三控股合并境内二六三公司的报表，从而实现境外上市的目的。

在2001年完成了上述架构搭建之后二六三控股并没有能够如愿上市，在2005年随着股改的展开和国家对于高科技企业鼓励境内上市的政策，二六三决定将上市地点转回国内，于是开始了对自身的股权架构进行调整。

具体步骤则是，二六三控股首先对四家海外机构投资者的股份进行赎回，其次对部分自然人股东股份进行回购且对部分自然人新发股份，其控股大股东Skyscaler Ltd.将所持股份分别转让给李小龙等12名自然人控制的12家公司。

与此同时，二六三信息将原先的办公设备、软件及商标等资产转回二六三，原先签订的相关协议也全部中止；而二六三的股权也按照海外公司二六三控股的股权结构进行对应调整，为了弥补原先赎回海外投资者股份时的资金不足，原先4名海外投资者也通过股权转让的方式直接持有了二六三的股权；最后二六三控股二六三网络和二六三信息也将进入最后的注销程序。

不过，命运和二六三开了一个玩笑，在经历了如此繁复的红筹架构拆除之后，希望赶上第6次IPO的二六三的上市申请在2008年4月14日的发审委会议上审核未能获得通过，于是二六三的上市再次被推迟了两年，直到今年4月过会后于9月8日在中小板成功挂牌。

2.管理层的监管思路演变

对于拆除红筹架构回到境内上市时需要特别主要的几个原则分别是，红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留等。证监会对于红筹架构的监管也是在去年年底和今年年初开始逐渐收紧，几乎每次保荐人培训的时候都要提到这一话题，对于拆除红筹后去上创业板把关得更为严格。

应当说，去年IPO重新开闸以后，监管部门对于拆除红筹架构回到境内上市公司的监管并没有给出具体详细的书面操作细则，总体来说是通过个案操作的沟通及今年以来3次保荐人培训来透露出一些监管要点。

记者在近日采访了数位投行人士了解到，对于拆除红筹架构回到境内上市时需要特别主要的几个原则分别是，红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留等。

“证监会对于红筹架构的监管也是在去年年底和今年年初开始逐渐收紧，几乎每次保荐人培训的时候都要提到这一话题，对于拆除红筹后去上创业板把关得更为严格。”华泰证券的一名保荐人告诉记者。

据了解，在今年3月底的第一次保荐人培训会议上，创业板发行监管会相关官员在提到红筹架构时专门指出，如果实际控制人、控股股东本身为境内自然人或法人，发行人需要审慎考虑将境外特殊的公司架构去除（即特殊目的公司，SPV），将控制权转移回境内；而对于实际控制人、控股股东本身为境外自然人或法人，要把握股权结构是否清晰，市场人士曾推断今年3月被否的宏昌电子的一个重要原因就是境外股权结构过于复杂。

上述要求在今年5月中旬的第二次保荐人培训会议上被再次重申，同时负责培训的监管人士还强调，海外的红筹架构必须拆除且不能通过境外公司持有股权。

然而记者发现，今年3月15日过会的誉衡药业在拆除红筹架构的同时依然保留了境外公司持股的状态，这一现象在6月底过会的向日葵身上再次出现（后文专门叙述）。

2006年，计划在日本上市的誉衡有限（誉衡药业的前身）进行了境外股权架构搭建，首先有誉衡有限三个股东朱吉满、白莉惠和王东绪在国内出资设立两个公司爱衡科技和吉康科技，而后这两家公司从朱吉满等三人手中受让了誉衡有限的100%股权。

接下来，爱衡科技和吉康科技持有誉衡科技的股权再次转让给由朱吉满三人设立的BVI公司誉衡国际，而后者的收购资金425万美元则来自于一名日本居民借款。

在日本上市计划折戟后，誉衡有限在2007年又将目光重新回到境内，当年10月开始对股权结果进行调整，誉衡国际将其持有誉衡有限60%的股权转让给朱吉满等人控制的国内公司恒世达昌。

令人奇怪的是，此次股权转让的定价仅为2280万元，而根据誉衡药业披露的数据截至2007年9月公司净资产约为11746.19万元，60%的股权对应净资产为7047.714万元；公司对此的解释则是“此次股权转让为同一控制人下国内外公司之间的转让，转让价格按照注册资本定价”。

此后，誉衡国际又在2008年4月将其持有誉衡有限40%股权中的12%转让给健康科技，剩余28%的股权依然持有，这一状态一直保持到誉衡国际今年6月23日在中小板挂牌之后。而公司实际控制人朱吉满和白莉惠夫妇依然成为合计持有誉衡国际72%的股权。

根据誉衡药业的招股书披露，2006年3月16日誉衡国际在英属维尔京群岛注册设立时，公司股东朱吉满等3人依据外管局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》向相关部门提交了《关于设立境外特殊目的公司的申请书》和境外投资的外汇登记表。

这意味着誉衡国际从设立之初就属于转为上市为成立的特殊目的公司（SPV），而根据监管部门两次保荐人培训会议上强调内容，此类境外红筹架构必须拆除和实际控制人不得通过境外公司持有股权，两相对比着实令人费解。

3.特殊情形的解读

在培训中监管人士还指出一种特殊情况也不需要清理。具体来说是，拟上市公司的实际控制人虽为境内公民或法人的，但其在香港等地公司以通过境外融资或境外经营自然形成的境外资金对境内拟上市公司投资形成控股的（即不存在返程投资问题），这种情况下如果提供了充分证据证明资金来源为境外资