4.跑步上市的向日葵

今年8月27日在创业板挂牌的太阳能组件及电池片企业向日葵，这家自然人控股企业在今年5月底才开始拆除红筹架构，6月底创业板上会申请获准通过，8月底完成挂牌，整个过程在3个月内一气呵成，着实令人吃惊。

事实上，从时间上来看，最近一年的时间内通过拆除红筹架构回归中小板和创业板上市的10多家公司中，绝大部分红筹拆除的时间发生在2009年以前，这也意味着他们的上市之旅其实远在两年之前的某个时间就陆续启动。

不过，这其中有个例外，这就是今年8月27日在创业板挂牌的太阳能组件及电池片企业向日葵，这家自然人控股企业在今年5月底才开始拆除红筹架构，6月底创业板上会申请获准通过，8月底完成挂牌，整个过程在3个月内一气呵成，着实令人吃惊。

根据向日葵在6月24日公布的股本演变情况说明，向日葵的前身浙江向日葵光能科技有限公司（下称“向日葵有限”）成立于2005年3月；由于成立之初向日葵有限的712万美元注册资本由香港优创国际投资集团单独出资，因此其被认定为外商独资企业。

在2005年6月、7月和12月分三期足额缴纳完初始注册资本之后，香港优创在2006年1月又开始谋求第一轮增资，直至2007年9月，大股东香港优创以445万美元对向日葵有限进行增资；此后香港优创在2008年1月又对向日葵有限进行第二轮增资3250万美元，注册资本因此增加至4407万美元。

2009年年初，在上年每股净资产1.27元的基础上，向日葵有限以1.5:1的溢价比例引进了浙江鸿盛、绍兴创基等8家投资方，注册资本也因此增加1154万美元；当年5月，向日葵有限整体变更为股份公司；一个月之后的6月18日，向日葵的71名员工以每股1元的价格参与公司增资5000万元，公司注册资本也相应增加至4.58亿元。

至此向日葵的4次增资进行完毕，斯时创业板的准备工作已经进入最后的紧锣密鼓之中，4个月之后的10月30日首批28家公司顺利在深交所的创业板市场挂牌交易。

从时间上来看，这也是促使向日葵选择内地上市的一个重要原因。

根据向日葵招股披露的信息，公司在2009年7月2日召开的监事会上，审议通过了《关于审查公司符合首次公开发行股票在创业板上市条件的议案》和《关于公司首次公开发行股票并在创业板上市方案的议案》，不过在其招股书中并没有披露董事会关于创业板上市的相关议案。

“从控股股东设定在香港来看，此前向日葵肯定有海外上市的计划，至少有海外和内地上市的两手准备，”上海一家投行人士对此表示，“至于离岸架构可能是因为2006年10号文（《外国投资者并购境内企业暂行规定》）之后无法绕开监管。”

不过，向日葵却最终因祸得福，在创业板开闸10个月后赶上了这一高市盈率的盛宴。

根据向日葵的招股书披露，今年5月31日，浙江省商务厅批复同意其大股东香港优创以0元的价格将其持有的3233.3332万股中的2060.852万股转让给自然人吴建龙，吴同时持有香港优创100%的股份。一天之后，向日葵取得了变更后的营业执照。

至此，向日葵实际控制人吴建龙直接和间接持有向日葵合计71.86%的股权。具体来看，吴建龙自身持有45.54%的股份，通过其100%控制的香港优创持有25.6%，同时还通过其间接控股的光华担保持有1.52%。

“根据目前监管部门的反馈意见来看，原则上红筹架构回归A股时原先搭建的SPV（特殊目的公司）需要拆除，并且将控股权回到境内。”上述投行人士告诉记者。

特殊目的公司，即中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

对比向日葵来看，由于其在香港优创之上没有在设置离岸公司架构，因此香港优创可以仅看作是投资类公司——这也正是向日葵在招股书中试图说明的方向。

虽然香港优创自2004年4月成立伊始就一直没有从事生产经营业务，但其经营范围被定位为投资业务，这也是其异于其他公司红筹价格中SPV的地方。

据向日葵披露，香港优创之后曾先后投资了龙华化工40%股权，对贝得药业累计出资1000万美元，投资3280万美元设立全资子公司浙江优创，如今这三部分股权先后在2007年11月和12月转让给吴建龙控制的香港德创。

今年6月29日，在完成控股权转回28天之后，向日葵登陆创业板的申请获得创业板发审委审核通过，两个月之后的8月27日，向日葵顺利在创业板挂牌上市。

截至9月16日收盘，公司实际控制人吴建龙合计持有市值约为79.84亿元，其中通过香港优创持有的11724.8万股价值28.44亿元之多。

5.他们缘何被否？

从创业板被否的近40家公司中，有两家公司涉及到红筹架构问题，一家是去年9月22日被否的同济同捷，一家则是去年12月22日被否的深圳海联讯。

从陆续披露的信息来看，同济同捷被否涉及的原因很多，其中包括募投方向经营模式发生变更、持续盈利能力不稳定、收益性支出资本化、成长性不足和董事会发生重大变化等，此外其在2004年为海外上市搭建的红筹架构拆除过程中亦存在令人不解之处。

据同济同捷披露的股本演变情况说明，为了配合公司海外以红筹模式上市，2004年公司大股东雷雨成受托在维尔京群岛注册了一家名为“Tj Innova International Limited”的公司，这家公司在2005年11月受让了雷雨成等38名自然人及杭州华索投资持有的同济同捷的56.7251%的股权（次年2月获批），次年4月，该公司再次计划收购了2005年参与增资的两家境外公司CSM 和Sino-JP Fund持有同济同捷的股权，合计持有比例高达97.782%。

然而，刚刚完成收购不久，在2007年1月12日，同济同捷的董事会决定恢复公司2006年2月以前的股权架构，同时解除与Tj Innova International公司签署的一切股权转让协议，这意味公司放弃了海外上市的计划。

其给出的解释是，商务部等6部委在2006年8月8日发布的10号文使得红筹上市的难度增加，同时股改的展开使得证券市场发生了根本性变化，因此公司决定终止红筹上市计划的同时，“并宠幸启动在国内证券市场发行上市”的计划；壳公司Tj Innova International也在2008年5月完成注销。

事实上却是，在10号文下发之前，同济同捷已经构建好红筹架构，海外上市毋须绕道而走；更为奇怪的是，从2006年4月完成收购及至2007年1月将上市地点转为内地仅间隔9个月时间，甚至CSM 和Sino-JP Fund的股权转让仅仅获批尚未完成股权转让，转变之快令人费解。

相比之下，另一家被否企业深圳海联讯的股权架构则相对简单，成立之初深圳海联讯的股东是注册在香港的捷讯通信——这和另一家已经登陆创业板的光伏企业向日葵的情形基本一致——经过一次增资分批缴纳注册资本之后，捷讯通信出资220万美元持有深圳海联讯100%的股权。

大约在2002年左右，海联讯计划在海外上市，于是在2003年8月捷信通信将其持有深圳海联讯100%股权以220万元注册资本转让给注册在BVI的Teamwealth公司，而捷讯通讯的原先两个股东章锋和骆东则通过另外一家BVI公司Motion全资控股Teamwealth，继而完成了对境内公司深圳海联讯的控制。

然而事与愿违，2003年一场全球性的SARS危机使得海联讯在2004年停止了海外上市的计划，公司另一名股东骆东也在同期选择退出。不过，和同济同捷迅速拆借红筹架构不同的是，深圳海联讯的红筹架构一直维持至2008年，其间公司还引入了孔飙、邢文飙、苏红宇等自然人通过境外BVI对公司间接持股。

2008年3月，为了满足回归境内上市的相关规定，深圳海联讯拆除了海外的红筹架构，包括章锋等4名自然人通过股权转让的方式实现了直接持股深圳海联讯；此后分别在2008年4月和8月两次进行增资，自然人杨德广和深圳中小企业担保中心分别以每股2.65元和每股3.2元的价格参与增资。

可惜的是，在2009年12月底的创业板发审会上，深圳海联讯因为核心竞争力不足等原因被否，7年后第二次谋求上市的梦想再次破灭。

6.税收加重回程负担

一名近期曾操作过红筹拆除返回境内上市相关项目的投行人士透露，“大概在去年年底之后，拆除红筹回到境内上市的成本明显增加，这主要来自于所得税方面【《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理》（国税函2009）698号——笔者注】。”

截至目前，在过去的1年左右的时间内已经有10家左右的企业希望通过拆除红筹架构回到内地上市，其中7家成功挂牌上市，1家已经过会，2家被否。

据记者不完全统计，这10家公司红筹搭建的时间一般在2001年-2006年间，这源于在2006年8月商务部等6部委下发了10号文之后，搭建境外红筹架构的途径被堵死。

而从拆除红筹的时间来看，大致可以分为三类。

一类是2005年拆除红筹从新加坡转回的得利斯（002330.SZ）和2006年希望拆除的二六三。其中，前者拆除的原因在于放弃新加坡上市之后公司内部资产重组的需要，而后者拆除较早的原因在于希望赶上2008年上市，但因为上市申请被否而被拖延至今。

第二类的拆除时间主要发生在2007年和2008年，按照时间先后分别包括同济同捷、海联讯、誉衡药业、华平股份、启明星辰、日海通讯6家公司，2007年的大牛市和逐渐完成股改两个因素在这类企业回归中起到了不少促进作用。

第三类则是2009年10月拆除红筹架构的大富科技和向日葵，目前这两家公司一家已经过会，一家已经挂牌，均选择了创业板的结果显然和2009年10月底创业板的推出有着莫大关系。

和向日葵最初股权架构类似的是，主营射频器件和射频结构件的深圳大富科技在2001年成立之初的控股股东就是离岸公司大富BVI，不过随着创业板在2009年10月开闸，大富科技决定在境内创业板上市，此前早就搭建好的红筹架构也因此进行了相应调整。

不过，大富科技在去年10月完成的红筹建构调整恰好搭上了低成本拆除的末班车。

一名近期曾操作过红筹拆除返回境内上市相关项目的投行人士透露，“大概在去年年底之后，拆除红筹回到境内上市的成本明显增加，这主要来自于所得税方面【《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理》（国税函2009）698号——记者注】。”

相关人士的解读结果显示，国税总局在去年12月份发布的698号文首次提出了针对非居民企业通过境外控股公司间接转让境内企业股权的反避税新规。

而在拟上市公司拆除红筹架构的时候，不少企业将面临这一类情形，根据相关规定，在此类股权转让中非居民企业将面临5%-10%左右的预提所得税，这无疑加大了重组成本。

按照《企业所得税法》的规定，居民企业为依法在中国境内成立，或者依照外国（地区）法律成立但实际管理机构在中国境内的企业；而非居民企业则是指依照外国（地区）法律成立且实际管理机构不在中国境内，但在中国境内设立机构、场所的，或者在中国境内未设立机构、场所，但有来源于中国境内所得的企业。

尽管一些特殊情形可以通过适用于2009年国税总局下发的82号文（《关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》）来使得转让股权企业被认定为居民企业，但对于绝大多数公司来说绝非易事。

“我们最近就放弃了一两个项目，都是因为这方面的考虑，”上述投行人士告诉记者，“而对于此类股权转让，如果试图通过较低价格转让最终可能无法通过税务部门的核定。”