瑞凌股份：逆变焊机替代加速 谨慎推荐评级

一、 事件概述

我们近期对焊机类上市公司瑞凌股份进行实地调研，同时对凯尔达、ABB等公司进行了电话或实地调研。我们认为：逆变焊机行业快速增长逻辑清楚，公司产品返修率低、市场认可度高，在竞争中处于相对有利地位；自动化、高端化、数字化是焊机企业未来竞争所在，焊工短缺和人力成本上升催生公司焊接小车和机器人业务进入快速成长期，提升产品毛利水平；焊接专业人才匮乏是制约焊机行业发展的主要瓶颈，公司能否吸纳足够人才，引领行业高端化、自动化和数字化需要进一步观察。我们首次覆盖，给予公司"谨慎推荐"的投资评级，6个月目标价16.0元。

二、 分析与判断

逆变焊机取代传统焊机正在加速，焊机保有量提高是行业快速增长的主要逻辑从下游需求、焊机企业动向和艾森展来看，具有节能环保属性的逆变焊机取代传统焊机进入加速阶段。简单讲，逆变焊割设备即焊接电源通过整流、变频、逆变等过程进行交流→直流→交流转换，以提高工作频率，再将电能转换成电弧热能进行焊接或者切割。

因为工作频率高，与传统焊机相比具有体积小、重量轻、节能、省材、动态响应快、效率高、焊接性能好、多功能、有利于实现焊接机械化和自动化等优点。

逆变焊机取代传统焊机会提高保有量，这也是经济下滑周期逆变焊机行业高景气的核心原因。逆变焊机使用大量电子元器件，使用寿命会短于以机械结构为主的传统焊机（逆变焊机寿命一般2-5年，而传统焊机可使用10年以上）。逆变焊机销量缺乏权威统计数据，我们根据各企业调研看，预计未来5年行业增速20%左右。

逆变焊机竞争日趋激烈，公司处于相对有利地位逆变焊机技术壁垒有限，主要元器件均可在市场采购，很多代理商转为制造商（尤以深圳为甚），加剧了行业竞争。但瑞凌股份、佳士科技、山东奥太、北京时代、杭州凯尔达长期积累了品牌和技术优势（公司创始人于1987年发明了国内第一台逆变场效应管手工电弧焊机），在行业竞争中处于有利地位。公司的核心竞争力主要体现在：(1) 返修率远低于其他公司；(2) 品牌认可度高，终端价格明显高于其他企业；(3) 成本控制能力更强；(4) 公司已经建立850家左右经销商，经销渠道短板已经补足，募投项目将进行营销服务中心及品牌建设，加快售后服务响应和提高品牌形象。

通胀与经济增速下行背景下，通用焊机产品毛利改善在明年在通胀和经济下行趋势下，受益于传统焊机向逆变焊机切换，公司并未感受到明显需求放缓，但成本（电子元器件等原材料、人力成本等）压力较大，短期毛利率仍旧会适度降低。但我们预计本轮通胀将在年底之前回落到正常水平，明年公司产品毛利率会得到改善。

焊工短缺加快焊接自动化，高毛利焊接小车和焊接机器人业务有望高增长我们在2011年中期策略报告中阐述了未来十年将是机器替代人工的黄金十年。中国已进入劳动力短缺时代，焊工等技术工人结构性短缺问题更为突出，焊工工资高、招工难（手工焊接对焊工技能和经验要求较高，高等级焊工招工难度更大）问题已经普遍暴漏，而焊接自动化产品进口替代空间较大，成本仍有下降空间，与手工焊相比已经显现成本优势。

焊接小车和焊接机器人是焊接自动化的典型产品，焊接机器人是在机器人手臂末端安装焊机，具有高度柔性，适合个性化焊接；焊接小车是将焊枪固定在小车上，可按照设定参数自动对工件不同位置进行直线、曲线、圆周焊接，柔性稍差，适合规则轨迹的批量化焊接（如船舶、轧辊、结构钢、筒形构件等）。以焊接小车为例，其焊接效率是人工焊接的2至3倍，一个操作工可以同时看管两至三台焊接小车，减少对高焊接技能人员的依赖，大幅提高了工作效率和焊接质量。

(民生证券)