冀中能源：其他资产注入可期 强烈推荐评级

事件：

公司公告以自有资金 17.45 亿元收购山西冀中80%的股权，增加煤炭产能510万吨（+13.3%）。增厚资源储量3.29 亿吨（+8.81%），增厚可采储量1.97 亿吨（+16.02%）。

评论：

1、山西冀中拥有510 万吨煤炭产能和120 万吨焦炭产能，权益煤炭和焦炭产能为179 万吨和120 万吨。

此次收购山西冀中 80%的股权，下属金晖煤焦化工有限公司（51%）和富顺能源有限公司（97.5%）。主要资产为煤炭资产和焦炭资产。其煤炭产能510 万吨，资源保有储量3.29 亿吨，可采储量1.97 亿吨，煤炭资产大部分是整合煤矿，预计12-13 年投产。焦炭产能120 万吨。由于是多个公司多层持有，其权益煤炭产能只有179 万吨，权益焦炭产能120 万吨。

2、收购对价合理

吨产能收购价814 元基本合理

公司以 17.45 亿元收购山西冀中80%的股权，按照权益产能计算吨煤收购价款高达1000 元/吨，但是如果剔出120 万吨焦炭产能投资（按照800 元/吨焦炭投资，资产负债率按照公告的70%计算，大约120

800

0.3=2.88 亿元），则收购煤矿价款为14.57 亿元，吨产能价款为814 元/吨。收购价合理！虽然后面仍需技改，但大部分资金已经投入，后续投资靠工程煤基本能够保证，无需额外增加投资。

焦煤采矿权价款29 元/吨低于市场化价格

此次收购的煤矿的煤种全部是焦煤，可采储量1.97 亿吨，采矿权总价款56.4 亿元，单位采矿权价款为29 元/吨。低于其它煤炭上市公司市场化收购的焦煤采矿权价款（见表2）。

按偏保守的承诺业绩计算收购P/E10 倍，按目前焦煤盈利能力计算收购P/E4.9 倍

目前山西冀中处于建设期亏损状态。集团承诺：山西冀中 11 年归属于母公司所有者的净利润不低于-15534.2 万元， 12-13 年度归属于母公司所有者的净利润累计不低于38672.45 万元。如未能达到承诺数，则由集团以现金补偿差额。年度分解后承诺的2011-2013 年净利润分别为-15534.2 万元、16814.11 万元和21858.34 万元（13 年净利润增长30%以上）。按2013 年煤矿接近达产的净利润计算，收购P/E 为10 倍（17.45/（2.19

0.8）=10）。由于上述业绩是承诺数，偏保守，按目前焦煤的盈利能力200 元/吨计算，则收购P/E 仅4.9 倍！

(招商证券)