从11月8日复牌起，即将变身“历史文化景区集成商”的ST长信，受到了资金的一路追捧，连续收获5个涨停，显示了市场对这一概念的认可。然而，涨停无法掩饰其背后的问题：为什么原本总资产高达171亿元、净资产64亿元的借壳方曲江文投会“缩水”变成下属的曲江文旅，注入资产账面净资产仅6亿元；为何规模达到170亿元的庞大集团，盈利仅1000余万元，这种情况下，待注资产的盈利前景能否持续？

经过一番调查，记者发现，ST长信此次将获注资产的状况并非外界预期般优秀，盈利能力并不突出，且从长远看，其对真正赚钱的地产业务的刻意回避，也为将来上市公司的经营埋下了大股东“输血”的隐患。

“历史文化景区集成商是个新词，造噱头、炒概念在文艺圈或许不错，但面对投资者，还是扎扎实实的业绩来得靠谱。”不少投资者在网络上这样调侃。

⊙记者 赵一蕙 ○编辑 祝建华

待注资产盈利能力并不突出

“客观地说，曲江新区文化产业的发展确实代表了西安文化产业的最高发展水平，对城市发展贡献很大，但回到盈利水平上讲，本次拟注资产的回报率并不高。”西安一投行人士表示，“从长远看，很难支持上市公司有出色业绩”。

在ST三星的借壳初步方案中，重组方为总资产高达171亿元、净资产64亿元的曲江文投，但是在这一次重组中，借壳方却变成了曲江文投下属的子公司曲江文旅，这是为何？

在本次待注的资产中， 基本包括四大类：第一类为股权，包括大雁塔景区公司100%股权，大明宫管理公司100%股权、城墙公司100%股权、唐艺坊公司100%股权、酒店管理公司100%股权、曲江旅行社100%股权、百仕通旅行社40%股权、阳光旅行社43%股权，友联旅行社56.01%股权等；其二是运营类资产，包括大唐芙蓉园、曲江池及唐城墙公园景区运营管理业务；其三是实物类资产，包括御宴宫、芳林苑、唐集市、唐华宾馆、唐华乐府、大唐博相府、海洋公园等资产及业务；其四是注册商标等，包括“大唐芙蓉园”、“大唐圣境”、“龙龙吉祥物”等。

西安旅游界人士介绍说，在上述股权类资产中，许多资产是免费的，尤其是涉及遗址类、文物类的，如西安城墙、大明宫遗址、大雁塔遗址公园，即使收费，其门票收入也很难计入上市公司。如大雁塔所在的大慈恩寺属于寺庙管理，大雁塔又归西安市文物局管理，曲江文旅在其中并不强势。

那么，曲江新区第一个“王牌”项目大唐芙蓉园的盈利状况如何呢？

西安市副市长、西安曲江新区管委会主任段先念2010年曾接受媒体专访，在解释曲江整体的开发思路的过程中证实：“我们做遗址公园不是为了挣钱，大唐芙蓉园花了14个亿，当时我们预计17年回收成本，每年的回收还没利息高，一年甚至连10%的回报率都没有。但我们还是要干，这样做不仅可保护遗址，而且还能带动旅游。”

从宏观角度考虑，开发大唐芙蓉园没有错，但段先念副市长的话语从侧面证明了该资产负担沉重，装入上市公司难度过大。

西安当地旅行社则介绍说，外地游客首选的项目是东线的兵马俑、华清池，西线的法门寺，有文化的客人在市区看看城墙、大雁塔就差不多了，“不会有太多人会要求去大唐芙蓉园，毕竟是人造景点。”而且在营销手段上，他们也不认可管理方，“最初把我们都请去做推介，结果方案出来，每50人才免一张票，这种力度谁还有热情啊。”

至于旅行社产业，“人人都知道是微利行业”。而构成本次重组固定资产最大的酒店、餐饮与娱乐业资产，虽然其定位高端，可以吸引一部分高端客人，但其毕竟偏于西安城东南一隅，并没有涉足商业气氛浓厚的老城区及商务气氛浓厚的高新区，依托区域过于狭小。

拿同城的西安旅游与西安饮食来看，这两家公司主业与曲江文旅高度接近，均由酒店、餐饮或旅游服务构成。遗憾的是，这两家公司的盈利水平也都非常一般。

2008年西安旅游净利润为1068万元，但2009年亏损283万元，2010年一季报亏损220万元，上半年净利润仅48万元，前三季度盈利1876万元，但仅拆迁货币补偿一项的收入就达到1600万元，其盈利之艰难，足可见一斑。事实上，西安旅游拥有解放饭店、胜利饭店、关中客栈、西北大酒店、上林宫酒店、太平度假山庄、西安中旅国际旅行社、西安西旅国际旅行社、西安渭水园温泉度假村等多个项目，虽然定位中档，但均占据了西安的黄金地段，入住率及知名度极高，在资产成色上并不输曲江文旅。

面对曲江文旅餐饮业相对高端的特点，有人提出其与西安饮食的定位并非相同。但事实上作为旅游城市，多数游客的首选仍然是“老字号”，且曲江文旅旗下主力餐饮如御宴宫、芳林苑、唐华宾馆、大唐博相府，规模都不大。西安饮食除部分高档餐饮外，还几乎拥有西安大多数具百年历史的“中华老字号”，如西安饭庄、老孙家饭庄、德发长饺子馆、西安烤鸭店、同盛祥饭庄，甚至有被收入国家级非物质文化遗产名录，总规模更是远超曲江文旅，国内外开设联营企业18家，西安市内营业网点近40个。具备如此优势的西安饮食每年盈利如何呢？调阅历年年报可知，2008年西安饮食净利润1376万元，2009年为4700万元，今年前三季度盈利1147万元，其盈利水平也并不高。

由此看来，曲江文旅待注资产2009年实现的4096万元(未经审计)的净利润水平，是否具有可持续性将成为业界关注的焦点所在。

与此同时，以大唐芙蓉园、大唐不夜城等项目为代表的巨型投资，导致相关资产的财务成本及运营成本居高不下，显然是上市公司扛不起的。“所以，必须把负担扔到体外，把注资包装成管理类，以通过方案安排，赚取稳定的管理收益，使上市公司实现盈利。”

地产项目为何被刻意回避

上述投行人士透露，该借壳方案安排还有一个悬念，即涉及一块敏感的未注入资产——地产项目永和坊。

“曲江借壳的心态是比较着急的，否则不会在放弃ST三星之后，短短一年内，又准备拿下恰被举牌的ST长信”，该投行人士表示，“但如果说上一次借壳的短板是准备不足与资产庞杂的话，那么这一次有没有可能借土地收益进行利益输送，就成了最大的疑问，因为在我看来，将公司包装成管理类公司，就有这样的嫌疑。”

该人士所指的即为曲江文旅与紫薇地产共同开发的“永和坊”项目。在重组ST长信的方案中，永和坊已“单独处置，不包括在待注资产之内”。

预案显示，紫薇·永和坊项目占地23.43万平方米，总建筑面积64万平方米，预计总投资20.97亿元。记者登陆“2010年秋季西安住宅及建筑科技产业博览会”网站发现，永和坊项目位于雁塔南路与雁展路交汇处西南角，南侧为曲江CBD金融商务区，西接曲江国际会展中心，定位为低密度高尚住宅区，包含独栋、双拼与联排别墅。该网站还显示了销售均价：宽景约9000元/平方米，别墅起价约2万元/平方米。总栋数东区145栋别墅，西区23栋，总户数约2300户。而西区约8300至11000元/平方米。开盘时间为2010年4月下旬。交房时间为，一期工程2012年底交房，整盘2013年底前。

虽然难以准确计算出这一项目的最终收益，但即使以专业资讯平台提供的11月12日均价8200元至8900元/平方米计算，建筑面积50万平方米，即累计可确认款项不会低于40亿元，如果该收入在2012年、2013年进行确认，曲江文旅的年营业收入将高达20亿元以上，远远超出2008年的营业收入2.7亿元、2009年的营业收入3.4亿元。

尤其是曲江文旅承认由于永和坊项目尚处于施工阶段，不具备确认收入的条件，同时该业务产生的管理费用和销售费用计入曲江文旅当期损益，导致利润逐年有所下降，2007年、2008年和2009年净利润分别为2730万元、1845万元和2033万元。

两项数据一出，即有专业人士表示担忧：表面上看，曲江文旅似乎具备了“文化旅游专业运营商”的成色（已建立起涵盖旅游产业研究、旅游项目策划、景区投资运营管理、旅游餐饮酒店、旅游商品开发、旅行社、旅游地产、旅游管理输出等全链条的文化旅游产业集群），但实际上，地产业务极有可能仍是最赚钱的部分。

将永和坊剔除在注入资产之外，自然是受到了地产借壳不被支持的影响，但业内人士的担心却是：拟注资产的盈利能力并不突出，控股股东地产业务却最赚钱，一旦上市公司内的旅游产业的收益率出现下滑，会否出现大股东进行利益输送的可能？经验证明，一旦出现大股东的“输血”，等待上市公司的必然不是好的结局。

业内人士的担心远不止此，“也许地产调控结束之时，就是地产业务注入之时，最终曲江文旅将可能变成一家地产运营平台”，该人士介绍说，“就像西安高新技术产业开发区控制的天地源一样。”

“官商”色彩仍难淡化

令市场关注的还有曲江文旅的大股东曲江文投。

借壳ST三星的主体是“西安曲江文化产业投资（集团）有限公司”（即“曲江文投”），根据ST三星2009年11月23日相关公告，曲江文投2008年经审计总资产59.5亿元，净资产35亿元，营业收入12.8亿元，净利润3374万元。2009年10月31日（未经审计）总资产170.5亿元，净资产64亿元，营业收入10.8亿元，净利润1021万元。

170亿元的庞然大物是如何构成的？为什么它从59亿元膨胀至170亿元，只用了一年时间？为什么如此庞大的总资产，10个月仅实现了区区1000多万元的净利润？这是一家什么样的公司？从ST三星到ST长信，这期间究竟又发生了什么？

官方网站显示，曲江文投系西安市政府批准成立、由西安曲江新区管委会投资设立的国有独资有限公司，成立于1995年，前身为管委会投资设立的西安曲江旅游建设开发总公司，截至2009年底，公司注册资本金42亿元，拥有全资子公司10个，除曲江文旅之外，重要的还有大唐不夜城、曲江建设、曲江影视、曲江演出、曲江传媒、曲江会展等，控股和参股的主要企业也有10家，重要的包括陕文投、临潼旅游投资集团、西安曲江大明宫投资（集团）有限公司等。

当地有关人士评价说：“西安最近几年拿得出手的文化旅游项目，均出自曲江之手，因此曲江才能陆续接手西安城墙、大明宫遗址、兵马俑所在的临潼、法门寺景区，成为西安文化界一张最响亮的牌。”

但相当明显的是，曲江文投多数项目并不赚钱，从城市管理的角度讲，这样的平台型公司并不适合于上市公司。西安市副市长段先念也曾对媒体表示，“我们根本就不追求盈利，也不能以市场公司的盈利模式来考量它（曲江文投）。外界应该把曲（江）文投公司的使命和资产结构搞清楚，我们公司的资产全部是优质资产，譬如投资32亿元的法门寺，这该值多少钱？譬如其开发的1000亩大唐芙蓉园，如果现在对外出售，400万元/亩马上就有人抢，40亿元的利润随时可以到账。如果5700亩的公共空间，都用来做房地产，每亩卖200万元，该是多少钱？这些都是政府要我们做的，曲（江）文投和社会公司不一样。”

由此可见，曲江文投更多的作用是城市运营平台，资产的快速膨胀、较低的盈利水平都变得顺理成章，放弃这一主体进入上市公司，应该是个正确的决定。西安投行人士对此也表示认可，但他的理由是曲江文投“官商”色彩过于明显，长远看来并不利于法人治理结构的建立与公平的市场竞争，不借壳反而是好事。

那么，曲江文旅作为曲江文投的子公司，明显背靠大树的情况下，会否因占尽天时地利而衍生成“新官商”模式，即母公司拥有庞大的政治资源，子公司以竞争的姿态出现在市场上。显然，这一模式的出现是“大概率事件”。毕竟，目的不在于赚钱的母公司把最能赚钱的项目交给子公司干，然后再转移到上市公司层面，看起来就是“肉烂在锅里”了，并没有“肥了外人田”。而一旦如此，在充分竞争的旅游产业领域，曲江文旅能否保证“新官商”色彩的彻底消退，成为健康的市场竞争主体，已成