燕京啤酒：目标价25.00元

海通证券-买入

以下是关于燕京啤酒的调研跟踪点评：

中长期发展战略：公司规划十二五末产销量实现800万千升，按照2009年的实际销量测算年复合增速为9.39%。远低于过去10年公司啤酒产销量复合增速16.6%的水平。我们在行业深度报告中预测未来中国啤酒行业销量复合增速约5-7%的水平。燕京啤酒要想实现上述增长必须超过行业至少2-4个百分点。(2010年销量计划实现510万千升(估计是托管加自产)，同比增长约7.1%。2010年1季度公司实现销量增长11.9%)

2009年全国人均啤酒消费量达到31.2升/人年，而公司所在的一些主要区域人均啤酒消费量已超过全国平均水平，例如2009年北京为90.5升/人年、福建为54.7、内蒙古为40.7、湖北37.2。而广西仅为23.7，江西为21.4，湖南更低为11.9。我们预计公司今后几年将会在这些人均消费量低的市场增长更快，而在北京、福建、广东等地区实现产品结构优化，同时利用其核心市场构筑的利润池作为其他潜在市场增长的费用支持。

利用次品牌做深做透区域市场，构筑市场进入壁垒，然后全国推广燕京主品牌。过去5年燕京主品牌复合增长16.5%，与次品牌雪鹿、漓泉和惠泉等增速相近，但从2007年开始，其增速略超各区域次品牌，品牌结构调整明显。我们预计在各区域市场集中度日益饱和的状态下，燕京啤酒将逐步从北京走向全国各地，首先进入其核心市场，然后辐射周边市场。

三大结构调整将继续深化，公司从2009年开始进行三大结构调整：1)品牌结构调整，2009年燕京主品牌占总销量比重为60%，另外三大次品牌占32.7%，合计达到92.7%，未来仍有调整空间。2)产品结构调整，逐步提高其中高档啤酒的产销量。2009年公司销售纯生、小瓶装、易拉罐装系列酒共40万千升，而按公司统计中高档啤酒占比为31%，未来仍有调整空间，关键在于公司产品定位和营销模式的变迁，但从广西漓泉啤酒的成功经验来看，全档次通吃的做法似乎也能见成效。3)市场结构调整，公司初步将广东市场交由广西漓泉管理，江西市场交由福建惠泉管理，这均会提高各区域市场的运作效率，提高产能利用率。2009年公司产能利用率为84.9%，远高于同行雪花啤酒(60%)和青岛啤酒(69%)。

市场，产品结构调整提升盈利能力。2009年公司吨酒价格刚突破2000元达到2018元/吨的水平，同比2008年增长4.3%。同期，漓泉啤酒吨酒价格增幅高达7%达到2354元/吨，而惠泉啤酒吨酒价格提高2.6%达到2019元/吨。可以发现各区域市场销量不仅快速增长，盈利能力也能快速提升，尤其是广西市场前景最为看好，若广西漓泉能将广东市场份额再增加更多，我们估计其盈利能力将会更高，毕竟广东消费啤酒单价要普遍高于其他区域。

按照2009年损益表我们测算燕京啤酒公司吨酒价格每提高1%净利润增长7.12%。在行业深度报告中我们指出啤酒行业吨酒价格未来每年应提高4-6%的水平，而燕京啤酒过去10年吨酒价格年复合增长2%，近三年复合增长4.1%，在未来消费升级，市场集中度提高，以及品牌影响力加强的影响下，通过直接提价，品牌结构和产品结构内生调整，以及开发中高档产品系列，我们预计燕京啤酒吨酒价格仍能持续提升，至少能保持行业同步，预计2010年公司吨酒价格提高4.5%，2011年提高4%，2012年提高3%。

考虑到公司为争夺广东、湖南、江西等市场份额，我们估计公司会加大费用投放。我们预计公司2010年销售费用率可能会上升1个多百分点，达到11.5%，而其他费用率保持稳定。

在上述假设下，预计公司2010-2012年销售收入分别增长13.9%，14%和13%，EPS分别为0.65元，0.85元和1.02元，净利润分别增长26%，30%和20%。当前股价21.7元，对应2010-2012年动态PE分别为33.3倍、26倍和21倍。这要接近啤酒行业历史静态PE水平。同时，当前股价对应市场潜在预期未来10年自由现金流复合增长为13.9%，远高于我们在青岛啤酒调研报告中做的测算为3.83%，相比较而言，在同样的资金成本假设下，我们还是首选青岛啤酒。

鉴于上述分析，以及考虑到啤酒类公司的稳定性，业绩增长确定性以及综合市场情况，我们仍旧给予燕京啤酒“买入”评级，按照2011年30倍的动态PE，给予目标价25元左右，在当前市场环境中可能仍有超额收益。同时，公司计划下半年发行可转债进行融资。考虑到届时股东具有优先认购可转债的权利，以及可转债中附有的行权价值，我们仍旧建议想申购其可转债的投资者逢低进入。