奥克股份：目标价90元

中信建投-增持

原料价格波动影响09年业绩增长和10Q1业绩下降

09年，公司产品销量、收入、净利润增速分别为46.7%、12.8%和59.96%，收入增速低于销量增速，说明公司09年产品销售价格低于08年，收入增速远低于净利润增速说明原料价格出现大幅下降，08和09年综合毛利率为18.1%和25.25%；10年一季度，公司销量、收入、净利润增速分别为88.47%，58.6%和-63%，综合毛利率12%，销量增速高于收入增速说明产品价格有所降低，而收入大增，利润骤减说明原料价格暴涨，成本上涨；08年、09年和10Q公司主要原料环氧乙烷均价为13315元/吨、8618元/吨、10270元/吨；公司产品销量稳定增长，说明公司产品下游需求旺盛，但公司业绩短期受原料波动较大，从现在时点来看，对原料环氧乙烷价格的判断对研究公司业绩就尤为重要。

乙二醇价格决定环氧乙烷价格走势

我国环氧乙烷和乙二醇多为联产装置，约80%环氧乙烷装置被设计用于生产乙二醇，环氧乙烷的价格和乙二醇的价格走势基本同步，受国内大量上马乙二醇项目和中东等低价进口乙二醇的冲击，未来国内乙二醇价格在6000元/吨左右。

供求关系改善将压缩环氧乙烷边际利润

环氧乙烷与乙二醇之间有一个价格成本换算公式，即乙二醇价格?1.25﹦环氧乙烷价格．如果公式任何一边高于另一方，那么价值高的一端将产生更高的边际利润，我们预计国内环氧乙烷的边际利润在1000-2000元/吨，环氧乙烷价格区间8500-9500元/吨。

业绩前低后高，全年业绩无优

2010年1-4月份，环氧乙烷从10500元/吨上涨到13100元/吨，6月份，北京东方环氧乙烷的出厂价已经下降到11300元/吨，一季度公司切割液毛利率为12%，随着原料成本下降，现在毛利率将大幅恢复，如果按照公司月7000吨的切割液销量，原料吨成本下降2000元/吨，那么仅切割液单月净增毛利1500万元，据测算，我们预计从二季度开始盈利单季同比增速将转正。

投资建议：增持

我们测算公司2010-2012年每股收益为2.03元、2.96元和4.23元，当前创业板化工上市公司10年动态PE在45倍左右，公司未来三年利润的复合增长率30%，因此给予公司10年45倍PE，对应目标价90元，给予“增持”评级。