投资要点

　　收入增长、毛利率提高和费用率下降，是公司近年净利润持续高速增长的三大动力。预计未来两年公司市场占有率的提高将保证收入增长，毛利率可能小幅下降，期间费用率有望因规模效应而继续小幅下调。

　　海外工程业务竞争力较强，考虑后续定单，估计可实现年均25%的增速。

　　三大能源产业中，预计多晶硅和煤炭进入盈利阶段的时间不会太长。

　　预计公司2009-2011年每股收益分别为0.88元、1.15元和1.51元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：市场占有率的稳定性；海外市场结算进程的不确定性。

　　特变电工(600089)涉足变压器、电缆、进出口业务、新能源等行业，其中变压器和电缆是核心业务。

　　三大动力促进利润增长

　　自2006年以来，公司净利润开始进入快速增长阶段，2007年增长达到150%，成为增长最快的年份。通过对2007年可比会计报表的分析，净利润大幅增长的原因，包括收入增长、毛利率提高和费用率下降等。在2009年影响毛利率的因素中，除了产能和产品结构调整等，套保资金的调整也起重要作用。在2010年和2011年，套保因素将明显减弱，但结构调整带来的积极变化将延续，预计毛利率比2009年将有所下降，但幅度不会大。此外，公司作为管理优秀的民营企业，在规模化效应显著的情况下，预计随着产量的稳步增长，未来两年期间费用率仍有下降空间，但幅度预计会有所减弱。

　　变压器驱动收入增长

　　在新增电厂逐步下降的情况下，220KV以上高端变压器的需求必然呈现增速下降趋势。虽然行业面临增速放缓的风险，但仍有空间，公司在2009年表现相当优异，超出我们预期。依据我们跟踪的定单数据，公司目前在手定单预计为180亿左右。其中，变压器预计超过140亿。在1000KV领域，预计将保持40%~50%左右的市场占有率。在直流领域，延续龙头地位。综合预计公司未确认定单为56台左右，按照平均价格4500万计算，预计总金额为25亿左右。再考虑电抗器的数量，预计接近35亿。另外，换流变压器和电抗器的毛利率和净利率都显著高于交流变压器，预计未来三年对公司利润的年均贡献将达到2.5亿以上。

　　依据定单的交货周期，2008年是相对空挡期，2009年和2010年将陆续进入“云广”、“呼辽”、“向上”等项目的交货期，40%左右的增长较为确定。由于变压器的定价机制以毛利率为基准，再结合原材料价格。因此，考虑到目前原材料价格相对历史高位仍有20%左右的差距，预计2010同类产品价格较2009年要低5%左右，成为收入增长的一大不利因素。

　　海外工程业务表现稳健

　　公司大规模进入海外市场，源于2006年6月的塔吉斯坦项目，2008年主要在苏丹市场获得大规模定单，合计金额折合超过人民币接近13亿元。2009年在塔吉斯坦再次获得巨额定单，其中，2*27万千瓦项目具有突破性意义，公司已经从电网进入电厂领域。公司作为一次设备龙头企业，竞争优势突出，性价比具有全球相对优势。从定单的交货周期看，塔吉斯坦的220KV线路结算主要集中在2007年和2008年，500KV线路由于提前完工，结算主要集中在2008年和2009年，预计2009年在10亿左右。2010年和2011年将主要结算苏丹两项目、塔吉斯坦补充项目和电厂项目，合计收入为36亿，年均收入为12亿。如果考虑后续定单，保守估计，可以实现年均25%的增速。

　　此外，公司的能源产业缔造长期价值。能源产品包括多晶硅、太阳能组件及系统和煤炭，涵盖了“资源——材料——太阳能”的完整产业链。项目进程看，多晶硅处于试产阶段，煤炭尚处于开发前期，太阳能组件及系统虽然已经具备一定生产能力，但尚未形成利润贡献。新疆作为我国重要能源战略基地，从公司的三大能源产业看，多晶硅和煤炭进入盈利阶段的周期不会长。虽然存在一定的不确定性，但趋势较为明显，可以纳入估值体系。

　　估值及投资评级

　　预计2009年、2010年和2011年的每股收益分别为0.88元、1.15元和1.51元，另外，考虑多晶硅、太阳能和煤炭等能源项目，未来增长值得期待，维持“强烈推荐”评级。

[责任编辑：parryzhang]