集中于新闻纸业务

华泰股份（600308）主营业务包括造纸和化工，其中造纸业务涵盖纸种主要有新闻纸和文化纸；而化工业务归属氯碱化工行业，主要产品为烧碱和液氯。在产能方面，公司目前150万吨造纸产能中新闻纸占120万吨，文化纸占30万吨；在收入方面，新闻纸占65%，文化纸占25%，化工占10%。

新闻纸在公司业务中的集中也令其自2004年开始一直是国内最大的新闻纸生产厂商，以产能为基础的市场占有率逐年提高，目前达到25%，在国内产品定价上处于领袖地位。

竞争优势

低成本。华泰股份的成本优势来自两个方面： 廉价的废纸原料占比超过90%：本世纪以来全球两大先进设备制造商Voith和Metso提供的纸机解决了采用废纸纤维造新闻纸强度较弱的难点，且车速高达1600~1800米/分钟，提高了效率因而降低了吨纸折旧。新设备的应用比传统的采用30%以上机械浆和低车速设备具有明显的成本优势。华泰股份生产线全部采用Voith设备，并与其合作在2006年即可以全废纸生产新闻纸，产品质量仍可以得到保持。

接近港口。国内新闻纸生产原料主要为美废ONP，接近港口类似接近原料产地，节省了内陆运输成本。华泰股份原料主要通过日照港进口。2002~2008年华泰股份与晨鸣纸业是国内始终保持着最低成本的厂商，它们也因此成为吨纸毛利最高的两家公司。对于不包含这两家公司的其他公司平均水平而言，这7年来华泰股份成本上有着326~1043元/吨的优势，毛利上则有着590~970元/吨的优势。

另外，华泰股份经营效率高。与国内新闻纸厂商相比，其存货和应收账款均较快，ROE水平明显领先。

两年半内无新项目投产

在过往需求稳定增长背景下，新闻纸市场供需关系主要由供给主导。投资高峰期是2005~2007年，合计的新增产能达到283万吨，而合计的新增消费量只有83万吨，令新增过剩产能达到200万吨，行业景气逐年下滑。

进入2008年，在没有新增产能及年度需求例行上升的背景下行业已经见底，上半年北方报社乐观预期奥运会因素规模备库正向放大了这种供需改善，而紧随其后的全球金融危机又予以反向放大，新闻纸景气被迫跌穿2007年低点，于各纸种中2008年最晚结束景气高峰并因而于2009年最晚完成去库存、最晚获得提价能力或成为新闻纸市场被普遍看淡的原因，但其背后引发供需改善的供给层面的力量始终没有改变。

2009年仍无新增产能，而2010年下半年华泰股份20万吨二手设备拟在广东江门银洲湖纸业基地投产，年底南京的华伦君泽纸业公司30万吨项目已被列入投产计划。因此，在从2008年开始至2010年中期的两年半时间里，新闻纸行业基本没有新项目投产。

存量产能持续缩减

四年来，尤其是2007年以来的景气下滑持续地引发着新闻纸存量产能的减少。由于新闻纸与文化纸可共机生产，文化纸较高的盈利能力吸引着新闻纸机转产，2007年以来转产产能达到66万吨。今年年底前广州造纸也将合计转产25万吨，2010年底前老厂设备搬迁将会进一步减少当年供给15万吨。这样，2009年有效产能将比上年减少47万吨，而2010年也仅增加11万吨。

未来可能的变数是产能回转，这在技术上没有障碍，但前提是新闻纸的盈利能力已经超过文化纸。此外，已经发生的案例同样值得重视。岳阳纸业22万吨产能在2007年第二季度转产轻涂纸后，2008年尝试转回却遭遇毛利亏损，主要的原因是报社客户已经丧失。

估值与投资建议

我们采用三阶段模型，对公司价值进行DCF折现，每股价值为22.1元。相对估值法：20.0元/股。公司针对A股市场的P/B比值为0.41~1.03，目前的0.58未体现景气上升预期，我们参照2008年上半年涨价时期的0.86，认为0.80合理，对应20元/股。基于股价显著低估及行业景气上升趋势显现，维持“推荐”评级，目标价为20元。

[责任编辑：parryzhang]