四川路桥：净利或增79% 合理市场价值9.6元

四川路桥建设股份有限公司（600039），于1999年12月经四川省政府批准成立, 具有国家公路工程施工总承包一级资质，主要业务为高速公路、特大型桥梁和隧道的施工，BOT项目的路桥通行收费及水力发电业务。公司于2003年在上交所挂牌，第一大股东四川省铁路产业投资集团有限责任公司持股35.79%，实际控制人为四川省国资委。

2009年，四川路桥实现营业收入31.6亿元，同比增长44.18%；净利润2630万元，同比增长107%；每股收益0.087元。

数据显示，2003—2008年，四川路桥的营业收入基本在22亿元上下，2007年股权分置改革时剥离了部分低效益路桥施工业务，营业收入降至18亿元。2009年，得益于国家加大基础设施投资力度，公司全年共承建87 个路桥施工项目，营业收入总额超过31亿元。净利润方面，由于路桥业务受原材料价格涨落和中标金额大小影响较大，表现出一定波动性。

在生产经营环节，公司毛利率长年大幅低于行业平均水平，2009年仅为10%，低于行业平均水平至少30个百分点。究其原因，在于其业务结构存在一定问题。通常，从事公路桥梁行业的企业，一般同时进行两大类业务，一类是基础设施建设，另一类是基础设施投资，后者毛利率远高于前者。由于四川路桥在业务结构中，最主要的部分是低毛利率的基础设施建设业务，很少有基础设施投资项目，因此无法获得高毛利率。

市场推广方面，由于公司主要承接政府大型复杂项目，基本不发生销售费用，销售费用率长期接近于零。此外，公司在管理费用控制上也高于行业平均水平，2005-2008年，其管理费用率稳定在4%，2009年，在营业收入大幅增长情况下，规模经济效益进一步发挥作用，管理费用率降至3%。

在财务成本方面，数据显示7年来公司财务费用率始终低于行业平均水平，即使在借款大幅增加、利率提高及在建水电站利息资本化金额大幅减少的2008年，其财务费用率也仅为3%，低于行业平均水平三个百分点以上。2009年，公司财务费用率为2.3%。

对外投资方面，2004—2007年，四川路桥对外投资占所有者权益比重持续提高。2007年，公司对可供出售金融资产采用公允价值计量，其中招商银行股份价值期末余额较期初余额增加2.55亿元，对外投资占所有者权益比重超过40%。2008年，公司减持招商银行股份，获投资收益2541万元，当年投资收益占利润总额比重接近140%。至2009年，公司对外投资占所有者权益比重仍高达35%，起到了利润平衡的作用。

整体而言，由于长期以来公司毛利率极低，导致其年均销售利润率仅为1.41%，2009年为2.5%，盈利能力极差，与行业平均水平相差36个百分点。

资本结构方面，四川路桥近两年资产负债率上升趋势明显，2009年达78.59%，高出行业平均水平30个百分点以上，经营风险较大。

微弱的盈利能力，导致四川路桥净资产收益率平均值仅为1.62%。2009年，公司营业收入增长拉动利润上升，其净资产收益率提高到2.76%，但与行业平均水平相比，仍有7个百分点的差距。

流动性方面，公司流动比率近四年来基本在100%左右波动，整体优于行业平均水平，表明其短期偿债能力尚好，部分抵消了高负债比带来的风险。

2009年，四川省政府提出建设西部综合交通枢纽目标，四川路桥作为省交通建设主力军，新中标28个项目，中标金额48.66亿元，同比增长145%。2010年，我国经济保持平稳发展，经济形势继续总体向好，由于大规模投资的持续拉动，全年基础设施建设仍处于高峰期。

2010年第一季度，公司实现营业收入7.6亿元，同比增长42.29%；净利润619万元，同比增长43.66%，每股收益0.02元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对四川路桥2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为47.13亿元，同比增长49.16%，净利润4709万元，同比增长79.03%，预计年末每股净资产为3.3元（2010年3月31日每股净资产3.13元）。按公司目前总发行股数3.04亿股计算，其全年每股收益为0.15元（2009年EPS为0.087元）。鉴于按6月22日106倍市盈率的市场投资氛围计算出的估值过高，以行业平均市盈率20倍计算又过于保守，因此我们参考同日公司收盘市净率2.92倍的投资氛围，判断四川路桥的合理市场价值为9.64元。（英策咨询）