东方航空：协同效应推动盈利改善 增持评级

东方航空（600115）主要从事航空运输，是我国三大航空公司之一，位于我国最大经济、贸易、金融中心上海，区位上具备明显的优势。公司是中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航空公司。今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.27、0.32、0.34元，对应动态市盈率为28倍、23倍和22倍；当前共有16位分析师跟踪，5位分析师给予“强力买入”评级，9位分析师给予“买入”评级，2位分析师给予“观望”评级，综合评级系数1.81。

2010年一季度公司实现营业收入155.69亿，同比增长74.03%，营业成本129.62亿，同比增长53.88%，净利润7.7亿，每股收益为0.07元（去年同期为0.008元），并实现了主业盈利。由于2010年合并了*ST上航，使得公司业务量和收入均大幅增长。从一季度数据来看，“东上合并”的整合效应初步体现，同时管理层管理成效明显。09年公司平均毛利率为6.48%（09年一季度为8.1%），2010年一季度毛利率大幅上升到16.74%。2010年一季度财务费用为3.89亿，同比下降了2.95亿。此外，销售费用率稳定、管理费用率同比有所下降。

结合行业的持续复苏、世博会带来的业务增量以及合并上航的效应，中原证券预计2010年公司总周转量将同比增长55%左右。同时09年公司客座率为72.16%，同比增长1.36%。综合载运率为63.24%，同比增长1.23%。单位客公里收入0.55元，同比下降0.08元。在原来较低的客座率和收费水平基础上，加上和上航的整合效应，中原证券预计公司未来客座率和收费水平有望提升。

招商证券表示，公司加强进入西南市场，由于高铁在西南的建设较小，西南市场将来是航空未来的重点。目前公司在成都市场的份额，与上航合并后的市场份额达到了15％，今年成立了四川分公司。另外也成立了浙江分公司，重点是宁波市场，避免杭州市场的过度竞争。

招商证券比较东航公告的敏感性分析也发现，油价如从基准价79美元下跌30％，对东航EPS的负面影响也不足为1分钱，而油价上涨30％至100元时，对冲增厚的EPS为8分钱。总体看来，油价维持在80元左右和保持温和的环境对经营比较有利，一方面油价太低说明了市场需求不行，另一方面油价太高对航空的日常经营影响较高。

经过了两次共140亿的注资以及和上航合并后，公司已经改变了资不抵债的困局，但目前97%的负债率水平仍使公司财务结构处于危险境地。公司曾表示未来将把负债率下降到85%以下，中原证券预计未来有望通过引入战略投资者方式实现。

以吸收合并上航后股本计算，中原证券预计2010年和2011年公司每股收益分别为0.29元和0.33元，市盈率分别为30.76倍和27.03倍。公司目前兼具世博会受益、业绩大幅改善、摘帽预期、人民币升值等多重概念，维持“增持”的投资评级。

风险提示：财务结构风险较大、A/H股溢价幅度大、高铁竞争压力大。（今日投资）