银河证券 邹序元

我们认为，金山股份（600396）最大的亮点在于手握优质项目资源，在建、拟建项目丰富，未来持续成长性突出。预计公司2010-2012年EPS分别为0.25元、0.55元和0.8元，具备持续的业绩高成长性，给予2011年25倍市盈率，合理估值为13元。

煤价上涨影响盈利能力

公司2010年一季报显示，一季度公司实现营业收入38105万元；归属母公司股东净利润2153万元，同比下降26%。

一季度公司营业收入和营业成本等会计科目与去年同期相比发生较大变化，其主要原因是公司合并报表范围发生变更，将辽宁南票煤电公司按权益法核算，不再在收入和成本等会计科目中体现。因此，我们不能将部分财务数据简单的与去年同期相比较。

公司归属母公司股东净利润不受报表范围变更影响。净利润的下降主要有两方面原因：一是煤价上涨导致公司盈利能力有所下降，二是南票煤电公司亏损。煤价上涨是火电行业面临的整体性问题，而公司控股电厂和合营电厂所使用的是劣质煤和煤矸石，劣质煤煤价波动幅度小，因此公司燃料成本的上涨幅度相对较小。南票煤电公司因煤矿计提安全费而继续出现亏损（安全费按40元/吨计提，计入当期损益）。公司下一步将与相关部门就安全费计提的问题进行协商，尽量减少南票煤电的亏损。

手握优质项目资源

公司最大的亮点在于手握优质项目资源，在建、拟建项目丰富，未来持续成长性突出。

公司在建项目包括：白音华金山发电2×60万千瓦机组、沈阳苏家屯金山热电2×20万千瓦机组、丹东金山热电2×30万千瓦机组和南票煤电二期2×15万千瓦机组。公司在建权益装机容量150.2万千瓦，是目前权益容量的2.5倍。

白音华发电、沈阳苏家屯热电、丹东热电均为具备扩建潜力的电源点，远期成长性依然出色。白音华金山二期2台66万千瓦发电机组扩建项目已完成可研审查，并被列入内蒙古自治区“十一五”电力发展规划，目前正在完善各项支持性文件，准备上报国家发改委。丹东金山二期2台30万千瓦热电机组扩建项目和苏家屯金山二期2台30万千瓦热电机组项目正在项目前期材料的整理，为下一步开展项目申报做好准备。

“白音华”优势明显

白音华煤电一体化项目是公司未来重要的盈利增长点和投资亮点。公司控股成立（31%股权）白音华金山发电有限公司，负责白音华金山电厂的建设与经营。白音华金山电厂规划装机容量4×60万千瓦级机组，其中一期工程2×60万千瓦机组。同时，公司还携手阜新矿业集团共同组建白音华海州露天煤矿有限公司（阜新矿业集团出资80%，公司参股20%）开采、经营白音华煤田四号露天煤矿。考虑到投产初期的机组调试、配套设施磨合等因素，预计白音华电厂将在2011年明显贡献利润。

白音华煤电一体化项目优势在于煤炭成本低廉，上网电价执行“蒙东送辽宁”的电价水平，电量消费地为经济发达的辽宁省。我们假设，白音华电厂执行0.3317元/千瓦时的含税上网电价，不含税标煤单价250元/吨，机组利用率4400小时，白音华发电项目全年净利润2.7亿元，对公司的权益净利润贡献8400万元，折合每股收益0.25元（利润贡献体现在投资收益中）。

评级日期 研究机构 研究员 最新评级 目标价区间

2010－5－6 华泰联合 王爽 增持 15

2010－4－26 招商证券 彭全刚 强烈推荐 15．00－20．00

2010－4－22 华融证券 王泽军 推荐

2010－4－18 兴业证券 陆凤鸣 强烈推荐

2010－3－26 申银万国 余海 增持

2010－3－26 安信证券 张龙 增持 12

2010－3－26 光大证券 崔玉芹 增持 11．2