中科英华：估值有吸引力

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我们近日调研了中科英华，与公司管理层进行了深入交流，对公司增发项目和未来发展情况有了进一步了解。

确立“打造铜产业链”的战略举措，铜箔项目是最大看点

公司前期主要依靠油田资产维持运转，油田资产每年能够贡献2000-3000万元的现金流，原有的电缆资产盈利能力较为一般，公司一直没有找到较好的盈利增长模式，2009年5月，公司与青海省地方政府合作，在西宁经济技术开发区联合建设“青海电子材料产业基地”，该项目拟占地约500亩，总投资预计30亿元。未来主要围绕铜产业链进行上下游拓展，主要涉及铜箔，覆铜板，印刷线路板相关应用产品，锂电池材料，绿色高容量电池和超级电容器等项目。在地方政府的支持下，公司未来会与当地矿业公司合作开发上游铜矿资产，打通整个铜产业链条。

目前首要推进的是铜箔项目，公司前期在惠州的项目已经具备2000吨铜箔生产能力，未来在此基础上，在西宁建立更大规模铜箔生产线，目前已建成1万吨铜箔生产能力，未来增发项目还要建1.5万吨铜箔生产能力，预计未来在西宁基地能够实现3万吨左右的实际生产能力，如果进展顺利，远期公司还可能将铜箔生产能力提高到5万吨，成为全球最大的铜箔生产商，因此，铜箔项目将是公司未来的最大看点。

铜箔项目前景广阔，产品供不应求公司铜箔产品主要包括印制电路用1/3oz~2oz(名义厚度12μm~70μm)的标准轮廓(S)、低轮廓(LP)、甚低轮廓(VLP)高温延展性(HTE)电解铜箔；印制电路用3oz~14oz(名义厚度105μm~500um)的甚低轮廓度高温延展性超厚电解铜箔(VLP－THE－HF)；锂离子电池用名义厚度9μm~20μm单面毛、双面毛、两面光电解铜箔。

目前来看，超薄超厚铜箔技术难度大，市场价格高，公司已经最薄能够做到7μm，最厚能够做到400μm的铜箔产品，在国内市场技术处于领先水平，目前市场需求量最大的产品仍然是普通用的印刷电路用铜箔，而技术难度较大的超薄和超厚铜箔虽然技术含量高，但市场需求并没有完全释放，因此，公司初期将以一般厚度产品作为主打产品，同时培育超薄超厚铜箔市场，逐步提高产品附加值，目前国内在高档电解铜箔领域还不能满足市场需求，需要较大的进口来填补市场缺口，公司产品在技术上和国外产品差别不大，在目前供不应求的局面下，销售应不成问题。未来在新能源汽车领域，尤其是动力用锂离子电池领域公司还谋求更大突破，高档铜箔具有高延性、高韧性、厚度均匀、导电性能好、防氧化能力强，与基板结合力强等特性，是动力用锂离子电池制造不可或缺的材料，未来公司在新能源汽车领域的需求有较大想象空间。

公司在西宁铜箔项目具有较好的成本优势，目前公司在惠州铜箔电费每度0.7元以上，而西宁电费不到0.3元，而铜箔成本中30%左右为电费，1吨按照1.2万度电耗计算，每吨铜箔可节省耗电成本5000元左右，而公司从西部运往东部客户集中地区的运费为每吨900元左右，综合计算，公司铜箔每吨可节省4100元，能够提高毛利率4个点以上，当地政府给予公司西宁铜箔项目8年免税优惠政策，也给公司提供了更大的盈利空间。公司西宁项目地处高海拔地带，含氧量比平原地区低，有利于产品性能提高，产品质量能够得到进一步保证。综合来看，公司西宁项目的成本将大大低于惠州项目，综合毛利率将会大幅提升。

铜箔项目2010年开始释放业绩，长期估值有吸引力公司西宁1万吨铜箔项目2010年2季度基本建成，2010年预计生产6000吨，2011年将完全释放1万吨产能，公司未来1.5万吨铜箔项目可能会用自有资金先行建设，未来增发资金到位后再填补前期投入资金，1.5万吨铜箔项目建设周期1年半左右，在2012年大部分产能将能够释放，公司预计未来在西宁项目两期完全建成后，将能够实现3万吨实际产能。

由于西宁项目具有较高技术优势，较低生产成本，且未来产品逐步向高端方向发展，铜箔项目综合毛利率未来将大幅上升。3年后，铜箔项目有望为公司贡献7.66亿毛利，公司业绩将大为改观。

公司电线电缆业务近年来发展稳定，作为公司铜产业链的下游应用领域，公司也在不断进行产品升级改造，未来拟建设的特种高压电缆项目将使得产品毛利率进一步提升。

油田资产方面，公司现有油田成本相对固定，影响油田收益的主要是油价波动，公司将油田项目作为现金牛，每年为公司提供较好的现金流，预计随着油价稳定在80美元附近，未来几年公司油田贡献收入2亿左右，毛利率维持在65%附近比较合理。

电池材料方面，公司2009年收购了创亚动力电池，当年贡献了3100万收入，毛利率达到16%左右，未来有望保持稳步增长。

假设销售费用率和管理费用率保持稳定，公司2010年西宁项目开始享受免征所得税，公司本部、惠州铜箔、郑州电缆、创亚动力电池公司均享受15%税率，假设2010年以6元价格能够实现增发1.33亿股募集8亿资金，预测2010、2011、2012年EPS分别为：0.075、0.13、0.31，短期来看估值偏高，鉴于公司基本面向好趋势已经形成，业绩出现明显拐点，且2011年估值较为合理，2012年估值具有较好吸引力，给予公司“推荐”评级。