三花股份：空调零配件龙头

浙商证券-买入

投资要点：

不必过于担心房地产对公司的影响

市场当前担心房地产市场的下滑将对空调行业产生影响，进而影响到上游阀门产品销售，我们认为由于一方面房地产市场对空调行业影响存在一定的滞后性，另一方面09年空调产销基数较低，国家出台的各种政策又减弱了房地产市场对空调行业的冲击，公司历年来出口占比较大，3、4月份以来海外市场尤其是美国市场复苏步伐加快将促进公司出口业务的增长，因此，我们认为公司今年的增长确定性较强，受房地产市场的影响较小。

议价能力不弱于下游整机企业

空调阀门行业前三名基本上垄断了全球空调阀门行业，因此，在面对强大的下游合作伙伴时，公司仍有一定的话语权。作为中间制造加工企业，公司传统阀门销售采用制造成本基础上加一定毛利率方式来定价，而铜占阀门总成本的60%-70%不等，铜价的大幅波动给公司经营和成本控制产生一定影响，因此，公司一方面利用期货套期保值锁定成本，另一方面不定时间段后和下游企业重新签订订单合同以规避风险。

在07年-09年铜价大幅波动的背景下，近三年公司的综合毛利率不断上升，07年—09年毛利率分别为18.6%、22.2%和27.6%，虽然毛利率提升包含了一部分大股东资产注入的因素，但也说明了公司对成本和风险控制能力的不断提高。

电子膨胀阀内销今年发力

09年公司电子膨胀阀市场占有率达到18.2%，同比提高3.3个百分点，和06年相比提高约13.2个百分点。在家用空调阀门零配件中，电子膨胀阀生产技术要求最高，由于日本变频空调的普及率相当高，鹭宫等几家企业先入为主，拥有较多的技术专利权，公司06年通过自行开发成功绕过日本企业的专利技术壁垒成功进入该类市场。国内变频空调市场份额的不断扩大，公司可以借用和格力、美的等龙头企业建立起来的良好的合作关系，2010年持续扩大国内市场份额。

投资建议：买入

我们预计公司2010年、2011年的每股收益分别为1.16元、1.40元，以当前的股价计算，对应的动态市盈率分别为21倍、17倍，虽然相对于格力、美的等公司估值较高，但是一方面当前市场中小板市场估值普遍较高，另一方面增发也为公司业绩释放超预期提供动力，估值也处于合理范围之内，维持“买入”投资评级。