青岛海尔：打造海尔白电旗舰再获进展买入

事件

青岛海尔12 月10、11 日停牌2 天后，周日晚间公告以每股3 港元、总价19.4 亿港元（折合人民币17.1 亿元）的价格、以现金受让海尔集团通过子公司持有的海尔电器（1169.HK）31.93%股权。

同期公司公告，控股子公司重庆日日顺与海尔集团今年5 月收购的斐雪派克品牌签订《经销协议》，由重庆日日顺在中国境内独家代理斐雪派克指定的产品。

点评

我们对受让股权公告的点评如下：

1、青岛海尔以现金出资，没有股份稀释，因此对公司的EPS 是增厚，增厚幅度约为15%左右。

2、每股3 港元受让价格对比海尔电器（1169.HK）的市价4.43 港元约为七折；对比海尔电器（1169.HK）09 年预测EPS0.16 元的PE 为18.75 倍，低于青岛海尔09 年预测PE（为28.5 倍）；因此对于青岛海尔的股东是利好。

3、公告提及“公司有意支持海尔电器在现有业务的基础上，先从三四级市场起步，打造虚拟网结合、送服务上门的营销模式及通路”；加上近期海尔电器部分高管更换为海尔集团营销方面的负责人，我们判断海尔电器（1169.HK）将逐渐打造成为海尔集团的三四级市场销售平台，并且公司希望未来将朝着类似苏宁国美的模式发展，以零售商的定位社会化地运营其他品牌产品（尤其是合作效应大于竞争性的国外品牌、大白电以外的产品品牌等）。

另外，公司还公告了控股子公司重庆日日顺与海尔集团今年5 月收购的斐雪派克品牌签订《经销协议》，由重庆日日顺在中国境内独家代理斐雪派克指定的产品。对此我们认为：由于斐雪派克品牌价格定位相当高、目标消费群是金字塔的顶端，因此短期对公司的收入、利润贡献应该不大，可以视为公司试水奢侈高端家电品牌经营的有益尝试。

上调盈利预测：

海尔不仅在国内市场冰箱和洗衣机市场份额稳定在第一，而且今年国际权威消费市场研究机构Euromonitor 最新发布的数据显示，海尔在世界白色家电品牌中首次排名第一位，全球市场占有率为5.1%。虽然海尔目前在冰箱和洗衣机行业遥遥领先的地位部分得益于前几年冰箱和洗衣机排名二、三的品牌由于自身问题竞争力下滑；但海尔在今年几类产品的份额并没有出现明显的下滑（图表1），而且毛利率提高幅度高于行业（图表2），加上公司注重现金流管理、每股经性现金流大幅增长（图表3），表明公司的质地有明显的改善。基于这些判断，我们对公司09-11 年市场份额及销量的预测如图表4。

我们以股权转让的交易2010 年1 月底能够完成为假设，并小幅上调09年业绩，预计2009-2011 年公司收入分别为327、472、494 亿元（图表5），同比增速分别为7.5%、44.4%、4.8%；2009-2011 年EPS 分别为0.883、1.203、1.479 元，同比增速分别为54%、36.3%、23%。

投资建议：

目前股价对应2011 预测EPS 的PE 为20 倍，而且由于青岛海尔在推出股权激励方案以后，打造成为海尔集团白电旗舰的步伐进一步加快，我们预计明年在白电资产整合方面还将有其他举动，因此给予15%的估值溢价，按照2010 年23-25 倍的PE，3-6 个月合理价位为27.5-30元，距离目前股价还有14%-25%的空间，维持买入建议。

风险提示：白电资产整合进展速度可能慢于预期。（国金证券）