九龙山：业绩进入快速增长期 “买入”评级

投资要点：

独占沃土，享受土地增值

公司主要对九龙山度假区进行开发。而九龙山度假区位于长三角核心城市的交汇点，区位优势明显。同时，区域交通的改善，周围城市居民的富有以及九龙山高档旅游度假的定位，将保证九龙山区域旺盛的分时度假类旅游需求，进而提高度假区内商业设施的投资价值。

锁定九龙山1.5万亩土地增值收益

公司拥有九龙山旅游度假区1.5万亩，总建筑面积约595万平方米的20年开发建设权。由于公司获取土地的成本仅为平湖市09年商住用地出让起始价的27.18%，但公司商品房的销售均价是平湖市商品房销售均价的3倍以上，公司通过对九龙山区域的一级土地开发，至少锁定21.3亿元净利润。同时，区域内优美的基础设施以及高档的商务配套将进一步提升项目土地增值收益。

项目盈利能力突出，业绩进入快速增长期

公司项目全部位于九龙山度假区，在开发和即将开发的项目的总建筑面积约127.3万平方米。其中一期可售面积约7.67万平方米，用于经营面积11.6万平方米，10年进入结算高峰期；二期107.3万平方米，2011年进入结算期。若假设二期全部用于出售，不包括一期的经营物业收入，预计可为公司贡献176.8亿元销售收入，45.05亿元净利润，分别为我们预测的09年项目结算收入和净利润的50.11倍和46.61倍，公司10年开始进入项目结算高峰期。此外，项目净利润率高达25.48%，项目盈利能力强。

10年净利润同比增长82%

预计09、10、11年公司房地产项目将分别结算1.65、4.97和10.13万平方米，结算收入分别为3.53、11.11和21.84亿元，毛利率在70%以上。项目高盈利，10年进入快速结算期。预计2009和2010年净利润分别为2.85和5.19亿元，分别同比增长928%和82%。公司准备增发0.9-1.2亿股，预计10年上半年完成。09年依照原股本，10年按照发行1.2亿股计算，09、10年每股收益分别为0.33和0.52元。按照2009年12月4日收盘价，公司09、10年PE分别为32和20倍。考虑到公司增发和二期项目开发进度存在不确定性，给予10年25倍市盈率，公司合理估值为13.11元。随着增发的完成以及二期项目的开发，公司股价较合理估值仍有可能提升。给予买入评级。

风险提示

融资进度及二期项目开发进度将影响公司利润在年度间的实现。（渤海证券）