价值看台

　　Value

　　华泰证券 程鹏

　　深圳能源（000027）发电机组主要分布在珠三角地区，是深圳市的核心电力企业之一，所供电量约占深圳市用电量的40%。截至09年3月末，公司控股装机容量525.23万千瓦，权益装机容量531.64万千瓦，其中燃煤发电机组占比约60%，其余为燃油燃气机组和少量垃圾焚烧发电。

　　目前公司在建项目主要有河源、加纳、满洲里热电、开封京源发电、南宁电厂等项目，2009年-2010年为集中投产时期，预计未来3年公司权益装机容量将增加140万千瓦以上，此外公司“上大压小”滨海电厂2×100万千瓦机组项目近期有望获得发改委核准，预计2010年动工的可能性较大。

　　09年2月公司与中广核集团签署《战略合作框架协议》，计划在广东省内开展核能领域以及常规能源领域展开合作。核电项目盈利能力强，我们对公司未来参与核电项目前景充满信心。核电项目的参与不仅可以优化公司的电源结构，而且有望在较大程度上提高公司的盈利能力。

　　2008年受深圳电力需求下滑的影响，公司发电业务收入出现小幅下降。在燃料成本不断上升的背景下，发电业务的利润率水平出现明显下滑，毛利率由30.63%下降为10.94%。但在同期行业大面积亏损的背景下，公司的盈利能力仍较为突出，体现出良好的抵御周期性风险的能力。我们认为，公司较为稳定的经营业绩离不开地方政府的支持，得益于丰厚补贴和税收优惠，其中08年公司获得的广东省和深圳市的政府补贴和退税合计超过10亿元，对公司业绩保持相对稳定功不可没。

　　根据《财政部关于广东、福建液化天然气项目税收优惠政策的通知》对广东、福建液化天然气项目进口的液化天然气，实行进口环节增值税先征后返。08年广东省为抵御油价上涨，对公司樟洋、捷能电厂发放燃油补贴的政策，补贴标准为0.30元/千瓦时。深圳市对于燃气电厂因购买现货天然气造成的上升的成本70%进行补贴。我们通过调研，了解到60美元/桶的石油价格是公司燃油电厂盈亏平衡点，长期来看公司燃料成本预计将高于60美元/桶。因此，我们认为政府补贴政策具备可持续性，同时广东省和深圳市政府均有足够的财政实力来补贴电力企业。

　　08年6月广东液化天然气（LNG）一期工程顺利投产，一期工程建设规模为370万吨/年，2010年达产，一、二期计划总规模为1210万吨。该项目一期主要建设内容包括370万吨/年接收站，383公里输气干线，配套建设惠州、前湾、珠江、东部四座燃气电厂、城市燃气管网、运输与造船项目等。广东LNG项目采购澳大利亚西北大陆架天然气资源，合同期25年。LNG资源用于发电的比例约占65%，城市燃气的比例约占35%。

　　天然气发电具有诸多优点，在低利用小时、获得便宜天然气的情况下，发电成本较燃煤电厂低，且调峰效益明显。公司东部LNG电厂已投产3台39万千瓦燃气（LNG）联合循环机组，采用深圳大鹏公司从澳大利亚进口的液态天然气。天然气价格与16-25美元原油价格挂钩，25年照付不议，能够保证该电厂获得长期的稳定收益，公司天然气成本估计在1.5元/立方米左右。由于发电量稳定、燃料成本锁定，东部电厂盈利能力较为稳定，预计2009年公司净利润在3.5亿元左右。东部电厂整体规划为9×350MW燃气蒸汽联合循环发电机组，分两期建设，二期6×350MW机组建设工作正在积极筹备中。

　　受全球金融危机影响，区域用电需求下降，2008年公司实现上网电量207.47亿千瓦时，同比下降2.4%，机组平均利用小时数4418小时，同比降低957小时。2009年1-3月公司发电量38.55亿千瓦时，上网电量36.35亿千瓦时，同比下降30%的幅度。我们认为，广东省用电需求下滑以及“西电东送”增加是造成公司1-3月发电量大幅下降的原因。

　　目前全国经济复苏趋势比较明显，深圳市5月单月工业生产总值同比增长1.11%，改变连续数月同比负增长的局面。随着深圳经济复苏趋势确立，用电需求有望随之增加。公司2008年燃煤机组利用小时数为6300小时，燃机机组利用小时数为2451小时，我们认为，根据08年上半年公司以及广东地区发电情况预测，预计09年燃煤电厂机组利用小时下降10%，燃机电厂利用率保持稳定。

　　08年因煤价大幅上涨导致公司燃煤价格急剧增加，公司电力销售毛利率由07年的30%降为08年的11%，08年营业利润出现大幅下滑，同比下降87%。根据神华与部分广东地方电力企业09年540元/吨下水煤价格测算，09年公司标煤成本不超过700元/吨（考虑到运费等），较08年下降超过20%，预计燃煤成本的大幅下降将使公司09年营业利润率回升。天然气价格预计保持稳定，合同气仍为1.5元/立方米，市场气价格保持在3.1-3.2元/立方米。公司已与大同煤业、神华煤炭、中煤进出口等大型煤炭供货商建立了长期的战略合作关系，合同煤兑现率较高，此外公司目前每年10%的燃煤通过价格较低的进口长期合同采购。

　　虽然面对电量下降的不利局面，但由于08年上网电价两次上调、公司综合煤价回落和投资收益增加，09年公司业绩有望大为改善。2009年-2011年公司营业收入分别为109亿元、134亿元、140亿元，预测每股收益分别为0.86元、0.84元、0.89元。目前公司的PB仅为2.75倍，远低于火电行业3.3倍的平均PB水平，09年17倍的动态PE业远低于火电行业35倍PE的平均水平。公司具备较强的盈利能力，未来增值空间较大，短期内PE有望回升至20-24倍水平，目标价位在17.2元-20.64元之间，目前股价低于合理区间，给予公司“买入”的评级，6个月目标价位为18元。

　　最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期

　　增持 16 光大证券 崔玉芹 2009－8－2

　　买入 15 广发证券 谢军 2009－7－20

　　推荐 20 长城证券 张霖 2009－7－15

　　强烈推荐 16．00～18．00 招商证券 彭全刚 2009－7－14

　　买入 12．3 中银国际 于念 2009－7－1

　　中性 联合证券 王爽 2009－4－24

　　增持 世纪证券 顾静 2009－4－24

　　增持 申银万国 余海 2009－4－20

　　中性 国信证券 徐颖真 2009－4－20

　　谨慎增持 12．5 国泰君安 王威 2009－2－13

　　摊薄ＥＰＳ（元） 2006Ａ 2007Ａ 2008Ａ 2009Ｅ 2010Ｅ 2011Ｅ

　　预测家数 －－ －－ －－ 11 11 4

　　平均值 1．1486 0．7254 0．4698 0．7425 0．7578 0．7471

　　中值 －－ －－ －－ 0．75 0．7864 0．7516

　　最大值 －－ －－ －－ 0．98 0．95 0．8233

　　最小值 －－ －－ －－ 0．5097 0．5125 0．662

　　标准差 －－ －－ －－ 0．1437 0．1182 0．0634

　　行业平均 0．2172 0．2472 －0．086 0．2791 0．3578 0．4538

　　沪深300平均 0．5701 0．7537 0．5927 0．6561 0．8323 0．9994

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