3月15日，首个关于机构投资者参与股指期货的规则问世——《证券投资基金投资股指期货指引》（征求意见稿）（下称《意见稿》）。此时，距股指期货开户启动整三周，全国范围内开户总数仅千余户。

基金参与规则的公布，令业内对机构投资者参与期指充满期待。然而现实情况是，公募基金受《基金法》系列规则及交易结算制度约束，对即将运行的股指期货市场犹疑不定；股指期货市场真正积极分子——私募基金、QFII（合格境外机构投资者）、券商等机构则受阻于“严控风险、平稳推行”的思路，开户无门。

“如果说股指期货是高山滑雪、蹦极，那么能否参与确实需要控制一下。”一位接近监管层的人士称，“平稳是股指期货第一要务，活跃不是当前目标。”

基金候场

3月15日，《证券投资基金投资股指期货指引》（征求意见稿）（下称《指引》）下发各基金管理公司、托管银行及中金所。

期货业内期盼此政策的下发，可以一改股指期货清冷开户的局面，从散户为主的市场转向基金等机构投资者，股指期货真正的投资主体能够正式出现。

不过，基金业内人士则表示，虽备战良久，但按照目前《基金法》的相关规则以及证券市场交易、结算等现实情况，基金参与期指仍有重重实际障碍。

《指引》主要针对基金投资股指期货的投资策略、参与程序、比例限制、信息披露、风险管理、内控制度等问题做出明确规定。

《指引》规定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以投资股指期货，债券型基金、货币市场基金不得投资于股指期货；基金投资股指期货以套期保值为主。

持仓规模方面，《指引》规定，参与股指期货的基金所持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10％；持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20％。

对于股指期货主要特性的杠杆问题，为防止基金利用期货投资的杠杆特性增大投资风险，《指引》将基金的总投资头寸，即持有的买入期货合约价值与有价证券市值总和，普通开放式基金限制在基金资产净值的95%之内，ETF基金、指数基金和封闭式基金控制在100%之内。

证监会曾于2007年就《指引》的相关内容公开征求业界意见，业内预计本次征求意见结束后将很快修改完善并公布实施。

3月17日，华安基金金融工程部总经理许之彦向记者透露，作为一种市场风险管理工具，股指期货对资本市场重大。早在2007年，华安基金便与银行、期货公司等机构沟通，在系统、研究、人力储备等方面进行了相关准备工作。2007年，公司层面成立了股指期货业务小组，2008年至今，该小组一直在扩充人力，备战期指。

路径之争

不过，《指引》虽已发布，基金公司究竟以何种身份、方式、流程、开发何种类型产品去参与期指，在制度层面上，仍很模糊。此外，老基金参与股指涉及修改合同问题，“这种情况下如何参与，是否修改等，都需进一步明确的细则。”一位基金公司高管表示。

然而，这些操作细节正是基金参与期指最为棘手之处。2007年以来，监管层为此进行过数次研讨，迄今未得一致。

最后一次部门沟通是春节长假后第二个工作日，即2月23日。证监会期货部、基金部召集中金所及部分银行、基金公司、期货公司代表在上海召开关于“基金参与股指期货”研讨会。会议就公募基金参与股指期货的方式、现实障碍及解决方案进行了激烈争论。

与会的基金界人士普遍不赞同基金过多参与股指期货，而期货界对基金这样的大型机构进入股指期货市场充满期待。

基金界的迟疑在于，现行两级结算体制下，基金参与股指期货须在交易会员或者全面结算会员处开户、结算。而在目前银行缺席特别结算会员的背景下，基金公司普遍难以接受由期货公司担当的全面结算会员为其结算的现实。

“我们希望能获得专线结算权，即租用期货公司席位，直接与中金所结算。这样可保障基金资产的安全。”一位基金公司高管表示。

基金业发展初期，为避免基金资产受券商公司治理混乱、“挪用保证金”等行业乱象影响，监管层设计了基金通过证券公司专用席位进行交易及直接从托管银行处结算的制度，并在此后的《基金法》及其相关行业政策法规中，把这种基本的制度安排以法律法规的形式予以确立。

多位基金业人士称，独立的交易结算制度保证了基金庞大的资产在此后证券市场一系列动荡中得以保全。

然而期货界人士则表示，证券行业与期货行业完全不同，结算制度上也不可能复制。

“证券市场是T+1交易，期货市场是T+0交易，这意味着每天早上9点半，证券交易所会员可以账上没有钱就进行买卖股票，下午收市后由中证登进行结算后再划拨资金、股票。但是期货市场不行，每笔交易之前必须有保证金在先，因此不可能按照证券市场的结算制度来操作。”接近中金所的人士说。

接近监管层的人士也表示，按照《期货交易管理条例》，只有期货公司能够代理客户交易，而基金公司直接成为中金所会员，代理自己旗下基金的股指期货交易，等于基金公司成为期货公司。“这显然是有问题的。”这位人士说。

目前中金所借鉴国际期货市场惯例，在制度设计中引入了结算会员制度，以强化交易所的整体抗风险能力。这种分层结算体系下，“交易所对结算会员进行结算，结算会员对投资者或非结算会员进行结算，非结算会员对投资者进行结算”。

专家认为，分级结算有助于市场逐层控制和吸收风险，有利于形成多元化、多层次的金字塔式风险控制体系，使很多局部风险在结算会员层面得到化解，确保金融期货市场平稳运行。

“中金所修改交易结算制度很难，商业银行获批特别结算会员目前也没有进展。这就需要监管层寻找到一个中间道路，使参与各方都能相对满意。”

2月23日的会议最终由组织者下达任务，要求与会的期货、基金公司成立专门业务小组，继续研讨参与股指期货的具体事宜。

上海东证期货总经理党剑告诉记者，从境外股指期货市场经验看，公募基金对股指期货的参与度普遍不高。“公募基金以获取相对收益为目标，这是它难以对期指发生内驱力的主要因素。”

基金评级机构晨星公司在2006年3月31日考察了美国市场中共同基金业绩在三年中排名前十位的大中小盘基金使用金融衍生品（以股指期货为主）的情况后，得出该日金融衍生品占基金净资产的比例数据。其中，大盘基金参与度（基金数量）为53%，投资比例不超过5%；中盘基金参与度为60%，投资比例不超过2%；小盘基金参与度为23%，投资比例不超过1%。

统计显示，中国台湾市场的共同基金从2000年开始参与股指期货，但市场占有率不超过0.6%，对市场影响微乎其微。“在台湾期指市场，只有2%的交易量是由公募基金贡献的。”党剑说。