高风险博弈

第一证券和东莞银行的相关人士表示，当部分城投债达到7%-8%的收益率时，市场一片恐慌。购买城投债，连手续费都是返还的，没有多少机构敢接盘，更不用谈做回购，不过他们当时认为，中国经济回升向好，信用风险不大，而且利差一定会逐步缩小，高利差反而是一个机会。

要形成所谓套利空间，至少需要以下条件：标的债券较高的收益，回购利率低行以及高融资比例，如果100元债券只能融到50元资金，显然杠杆收益要打折扣。

“债券的收益，我们当时测算，如果运营期间，加息达到300个基点，债券价格急速下降，产品将可能出现损失，但这种可能性很小”。

而为了提高组合收益率，产品的标的债券接近20只，主要是城投债、企业债和中期票据等信用债。不过为了控制风险，东莞银行相关人士表示，之前还探讨过交易所债券以及次级债等，但最终没有实行。

而后两个条件，则都依赖于两家发行银行对自身理财产品购买债券进行质押回购的100%支持。即银行理财产品购买债券后，向银行自身申请质押回购融资。

“银行对其他机构的债券质押融资是需要授信的，一般国债的质押融资比例能达到90%，信用债则更低，银行给自身的理财产品做质押不是不可以，但银行这样做相当于兜底自身理财产品的风险，太进取了，一般没这个必要。”一家银行的债券交易员认为，如果某只城投债发生信用风险，银行本金将发生成倍的损失。

不过第一证券人士表示，银行在100%质押过程中，事实上是以自身信用为理财产品融资提供了便利，并非“兜底”。

业内人士认为，在极端的情况下，银行一般为了避免影响可能会补贴其中损失，甚至默许理财产品违约以求保本。

这两个理财产品目前在银行的内部评级中，都处于高风险级别，仅次于投机级，据第一创业证券人士透露，他们曾经洽谈过多家大型银行，包括工行等，但最终都以风险太高为由没有合作。

城商行最终成为突破口，2009年9月，第一创业证券说服东莞银行。东莞银行的购买起点为10万元，最终募集了1.8个亿，常熟农商行购买起点为20万，最终募集了5000万。

不过前述工行人士认为，国有银行总行或者分行都不大可能参与这个类产品。主要原因一是风险的考虑，国有银行的产品规模一般在几十亿，一旦发生损失影响面比较大，银行一般也不愿意为了高收益去承担自有资金的损失。

另外，城投债、企业债、中期票据等信用债的收益率已经在往下走，套利空间收窄，特别是现在还面临加息预期，很容易发生杆杆损失而不是杠杆收益，债券回购适合在降息通道而非加息通道。

因此他认为杠杆操作债券回购需要找准较好的时间点，不是所有银行都有这个专业能力。