王红英

从本质上讲，任何大类资产的价格变化其背后都是商业周期在起作用，经济周期才是真正的原动力。无论是大宗商品、股票、利率、贵金属或汇率，也许其内在的价值变动不大，但在不同的商业周期其名义价格却会有很大的变化。而造成资产价格变动的背后，经济增长率的变化或高或低都会影响到资产的需求变化，从而导致价格的频繁波动。

通常我们会把商业周期分为四个周期：

第一阶段：初期经济增长非常缓慢，通常是在衰退期的末端，如在2008年三季度开始的金融危机之后的四季度甚至2009年的一季度，都属于这个时间点。

此时央行的态度极为明确——让货币供给额加速，目的是提供市场的流动性及信用需求，所以我们看到美国、欧洲、中国的宽松货币政策及积极的财政政策的出台。而货币供给额及资金的增加，对股票市场则有非常、立即性的正面刺激效果，同时由于前期资金成本、劳工成本及原材料价格成本的下降，使得企业利润率得以改善。

由于政策及成本的支撑，经济将逐渐好转，美元也开始走强，这一点比较重要，因为货币的强势代表经济体系中一切正面的趋势都将得以延续。

此时生产面依旧弱势，原材料价格亦然，由于前期经济资源的过剩，导致失业率维持高位、产能利用率偏低、大宗商品价格疲软、通货膨胀下降、短期利率持续下降或央行进一步降息、债券殖利率也会因为低通货膨胀的关系而下降。只有黄金会作为对抗通胀的避险工具而受到热捧上涨。

此阶段的商业循环中，是对股票最有利的阶段，此时通胀压力不大，因此对投资商品会不利、会有一点时间的滞后期，但由于通胀的低位因素，短期对投资债券而言也是不错的时机。

当经济景气在第一阶段的后期，如2009年的二季度，就会产生新的发展。此时原材料价格止跌回稳，之后开始回升。同时，企业开工增多，市场短期利率亦会轻微上扬，此时债券残值率的跌势亦会趋缓，并有可能反弹。

随着该趋势的逐步演变，经济景气变得较为强势，此时经济已经从第一阶段迈向第二阶段。

在第二阶段的初期，此时部分资产的投资风险开始升高，不过仍在可接受的范围之内，当经济进一步快速上涨，原材料价格仍会快速上涨。此时，大宗商品、房地产等由原材料商品带动的工业类资产等投资吸引力较高。在2010年二季度至2011年二季度就很明显地说明这个阶段大宗商品的价格趋势，最具代表性的是CRB指数的快速上扬。

在第三个阶段的（2011年二季度至2013年二季度），由于经济的发展可以达到较大程度的确认，预期通胀压力显现，而且前期非理性的投资恶果开始显现，此时整个经济的状况仍不明朗，失业率并未明显下降，民众信心普遍低落，但就金融市场尤其是股票市场表现却异常的好，股票及债券市场经常会有不小的涨幅。

历史经验告诉我们，当经济转强且成长率逐步回升的时候，金融市场往往提前走下坡且表现清淡；而当经济疲软同时利率调低的时候，金融市场又开始回春。

此时美联储会开始考虑抑制市场信用的成长率。一是货币供给增长率趋于下降，经济体系的资金水位会逐步降低；二是实际市场长、短期利率继续上升，导致货币供给实际下降，此时，投资股票的风险开始显现，股价的上涨将会接近高点，部分新兴板块的股票有可能维持涨势。

无论此时各国央行是否真的采取紧缩货币的措施，实际上投资者的预期都会对大宗商品产生负面效应，最终使得大宗商品价格走低，此时尽管通胀会有所抬头。

往往这一阶段是最为复杂的时期，如美联储不敢最终确定经济是否真正意义上的强趋势，尽管部分经济指标验证这一点。所以会非常犹豫地，甚至似是而非地表述货币政策。同时也不排除间歇性地重申误导金融市场的继续宽松表态，很有可能导致大宗商品一段时间的“逆上涨”。

对股市而言，“货币性”繁荣特点较为明显，由低利率成本资金推动的股票市场仍会维持高位。但无论如何，美元周期性的升值时间窗口不会根本性改变。

在第四个阶段（2013年四季度开始），货币供给成长率还会持续下降并趋于稳定，美元将会实质性走强，由于此前货币政策收紧的传言已经有一段日子，即便真的美元实质性升值乃至利率上升，市场投资者已有充足的思想准备。股市经过调整后也会进一步走强，似乎又循环到第一阶段。但与第一阶段看似也是景气周期的开始，但实质上，第四阶段的经济增长将会更加持续与繁荣。

由于以上四个经济周期的划分属于短周期分类，如果按照长周期分类，实际上我们还处在经济复苏的初级阶段，但由于自2009年以来史无前例的全球量化宽松货币的刺激，使得大宗商品价格越来越受到短周期因素影响，长周期的划分已经失去投资的实际意义。

由于我们分析的是短周期经济，所以我们未看到经济过热导致的资产泡沫化的显著现象，通胀的问题不在我们讨论的范围，这一点是需要说明的。

从以上的分析中，我们看到短周期经济的复苏—扩张—滞涨—衰退—再复苏的循环过程，看似简单的经济循环实质上却有本质的不同，因为每一次经济的复苏背后都伴随着新经济的升级换代及产业结构的升级。

随着经济发展的节奏越来越快，经济周期长度被大大压缩了，几十年的经济循环快速地进化为几年的小经济周期，而且周期的幅度与频率也发生较大的变异。各个国家的经济发展模式也表现出极强的个性化，每个国家的经济周期也各不相同，但又相互联系，在进行分析的时候非常困难。

我们以上的分析模型基本建立在美国经济的发展模式上，这一点同样需要强调。全球经济发展存在不平衡发展现象，下一步紧随美国经济发展的当属欧元区经济，新兴国家如中国，经济的复苏还会滞后一点。

但总的评价是：尽管大周期仍有可能遭遇调整，但全球经济将会进一步趋于良性发展。

每个国家的经济复苏时间有所错位不同，但经济模型都是一致的，只是要学会差异化分析各国的具体状况，如图所示。

（作者为中国国际期货有限公司董事总经理）