理财周报主编助理 江勋/文

我们判断股市有很多手段，比如企业盈利、信心、风险溢价、流动性，甚或超级主力资金动向，乃至最近的监管部门领导号召等等。

不同的逻辑体系中，上述诸要素的轻重自然大不同，这构成了市场迷人的多样性。如同最近，机构重新配置周期股，不少资金返场准备迎接新一轮牛市。

然而我们明确地认为，牛市可能性极小，而现在，我们实际上正在迎接熊市的第一波反弹。这是我们从A股货币动能入手研究后的结论，当然，货币动能是我们新造的一个概念。

何为“资本市场”及“A股货币动能指数”？

在此前的年度报告中，我们已经表达了一个立场：资本市场首先是资本，其次才是市场。

从广谱的意义上讲，凡资本的运动场域，均为资本市场。

那么，实体经济亦当作如是观。广谱资本市场就应包括：证券市场（狭义资本市场）、实体经济、楼市、货币市场（储蓄、资金拆借、外汇）、债券市场及其他商品市场。

那么，股市的牛熊，本质上是广谱资本市场间，资本竞争的结果。而资本争夺的工具即资本收益率。

要谈论各个市场的绝对资本收益率是不可能的——除了货币市场的利率——但是，我们必须要通过一个资本的观察窗口去表达它对A股的基本驱动力度。

这个窗口到底是什么呢？

我们经常所见，即M（货币供应量），有时人们使用M1（狭义货币供应量），有时用M2（广义货币供应量）。但通过B8、B9版图我们清晰的看到，这种机械的想象是无效的，无论M1还是M2，与股市之间的相关性几乎为0。

比如，M2从2004年1月份的22万亿元增加到了2012年3月份的90万亿元，上证指数只是从1600点到2300点，其间的惊天巨浪更是不可解释。

我们先来认识下货币供应量的各个层次：

M0=流通中的现金；

M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；

M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。

因此，实际上M1大体相当于实体经济部门的短期现金流，而M2则是全社会的现金流。

所以，M1其实与实体经济的资本动能很有关系，但与股市的关系很小。

而真正影响股市的是M2-M1的余额，即相当于全社会可供支配的自由现金流。但这些钱并不一定就流向股市，如何表达它对股市的驱动关系呢？

我们设定了一个简单的模型：A股流通市值/（M2-M1）。它表达的是，全社会自由现金流对股市的动能系数。比如该指数等于0.5时，则表示两块闲钱驱动一块钱的股票市值，或者说两块闲钱中就配置了一块钱的股票。该指数越高，表明股市在广谱市场中的相对资本收益率越高，竞争力越强。反之，则越低。

但是，实际上资本市场是一个预期博弈，因此，常常反映的是股市的预期收益率，这就与人们的情绪有关，学术的叫法叫做风险偏好，或者风险溢价。

我们看到，货币动能指数相当精确地与上证指数的节奏相吻合，而它通过与广谱资本的挂钩，更彻底有力地表达了股市的命理。

货币动能指数对A股的重释

如果货币动能指数，而非上证指数，才是A股牛熊的本质指标，那么从B8、B9版图我们可以直观地看到，源自2005年的中国大牛市，实际上历经三浪上升之后，一直在2011年4月，才真正走完。

2007年10月份6100点的高峰，是牛市第一波，它实质上反映了中国重工业化第一阶段的成果，而2008年底到2009年12月的第二波牛市，反映的是4万亿补射强心针的成果，它于2009年12月国务院明确房地产调控重点那一刻休止；2010年年中开始的第三波，是纠结中被迫再宽松刺激基建行业的回光返照，它于2011年4月两会坚定的调控信号下而告终。

也就是说，实际上自2011年4月，我们才实质上迈入了A股熊市。同时，在这个模型中，我们将得出一个不免残酷的结论：3000点在一两年内，应是极限高点。

很多人试图解答2001年后的中国的漫长熊市为何没有反映经济的欣欣向荣。下图提供了一个角度，即彼时股市的收益率对社会自由现金流没有吸引力。

比如以宝钢为例，其历史毛利率曲线在2008年之前，与股价几成反向，2003年其毛利高达30%。

但这恰好解释广谱资本市场的逻辑，即对社会自由现金流而言，随着中国制造业的高速发展，参与扩大再生产的收益率比股市要高得多。

这一过程一直持续到2006年下半年，即沿海制造业中心开始闹民工荒和人民币升值压力骤显。资本开始加速提升对股市的动能。

意外的是，这一加速度在2007年8月到2008年3月之间有一个明显的收缩，与股市的加速度出现了一个裂口。其间正好对应的是，中国房地产市场的第一波加速度暴涨。