光明乳业（600597）：产品结构优化 业绩有望大幅提升

我们分析认为，光明乳业已具备长期投资价值。目前公司净利润率为2%左右，低于蒙牛、伊利约三个点，随着公司产品结构的优化，预期其净利润率提升将是大概率事件，分析理由如下：

常温奶品类结构调整，莫斯利安的超预期增长是最大亮点常温奶一直都是光明最大的软肋，一方面上海及华东地区原奶价格远高于全国平均，一方面光明在常温奶终端没有定价权，上下夹击使得占公司40%份额的常温奶一直处于亏损或微利状态。我们认为这一局面有望扭转，逐步减少低毛利常温奶产品的推广，集中资源做产异化的高毛利产品是当前公司常温奶品类的经营战略。莫斯利安的销售收入今年有望同比增长300%达到8亿，从而在常温奶中的占比将从5%上升到17%，12年悲观，中性，乐观情景下将分别突破10，13，20亿元。该产品毛利率达到50%，将极大改变公司常温奶增收不增利的局面。

巴氏奶销售加速超预期

今年上半年公司巴氏奶同比增长25%，远超此前市场10%的增速预期。我们认为巴氏奶增长加速并非偶然事件，三聚氰胺，乳制品新国标倒退等引发消费者对于乳品的认知度提高，收入水平的上升以及上海、华东地区更前沿的消费理念都将是支持巴氏奶快速增长的可持续因素。巴氏奶的毛利率为40%左右，这一品类的“重获新宠”也将提高光明的整体盈利水平。

因此，目前光明储备的以及正在大力推广的都是高毛利，符合乳业发展方向的产品，公司的新品经营策略也主要围绕差异化，高毛利，代表新品类的产品展开，9月新推出的糙米浆及维娜农庄奶酪都可以清晰的看到这一思路，未来随着这批新品的逐渐成熟及低毛利产品的淘汰，公司的毛利率水平有望进一步提升，三季度的毛利率相对二季度提升1.4个点部分就来自于公司今年产品结构调整的效果，由于公司目前净利率水平较低，毛利率提升对于业绩的弹性很大。

定增为短期催化剂。公司之前在资本市场认知度低，目前定增在即，我们认为公司将可能会以更积极的态度，让市场了解光明是一个什么样的企业以及未来的发展战略和前景。

我们看好公司的长期增长空间，预测公司2011-2013年EPS分别为0.23，0.32，0.49元，考虑到其较好的成长性，给予12年35倍PE，对应目标价11.2元，维持公司增持评级。（东方证券 李淑花）

三全食品（002216）：负面影响基本消除 延续稳定增长

历史经验反复证明食品安全对龙头企业是短期负面长期正面伊利的三聚氰胺事件、双汇的瘦肉精事件都已证明，行业性的食品安全问题，对龙头企业即使短期业绩有所打击，但是公司市场地位和盈利能力中长期往往会出现额外的提升。在食品安全的的框架下，小企业的产品即使未被曝光，也会面临消费者更多的质疑。而大企业通过其成熟的危机公关，中长期市场占有率反而有可能提升。思念食品被曝出微生物污染问题后，股价反应就已经比较平淡，投资者对食品安全的短期利空已经有比较成熟的心态。

12年产能大规模释放行业长期发展空间广大公司明年有郑州二期12万吨、太仓基地一期7万吨，天津基地一期9万吨三个项目面临竣工投产，总产能比11年底增加近一倍。这也意味着12-13年可能是公司大发展的两年。今年1-9月收入增长40%以上，表明产能的释放对收入的推动作用正在显现。目前三全的市场占有率才27%左右，仍有较大提升空间，而且城市化进程会持续推动对速冻食品的需求，行业长期发展空间广阔。公司未来收入规模还有较大的提升空间。

看好稳定的成长能力，维持“推荐”评级我们预计公司11-13年EPS分别为0.79.991.30元（考虑增发摊薄），目前股价对应动态市盈率分别为443426倍。虽然估值相对偏高，但速冻食品长期空间大，中短期增长稳健，市场一直给予其估值溢价，比较适合长期稳健型投资者，因此我们维持公司的“推荐”评级。（国信证券 黄茂）

汤臣倍健（300146）：细分行业高成长 药店转型拉动

汤臣倍健是创业团队核心暨董事长梁允超控股的上市公司，专营膳食营养补充剂，其中蛋白质/维生素/矿物质系列类产品占比较高，达到2010年收入的35%。公司2008-2010年收入和利润复合增长率分别为56%和86%，2010年底上市后，高成长性继续在2011年中报和三季报中延续，受益于细分行业高成长和药店转型拉动，我们认为公司的业绩增长未来仍然有充足的动力：消费升级，带来成长空间。未来随着居民消费和教育水平的提高，以及老龄化趋势的加剧，我们预计膳食营养补充剂将真正的为国民所接受，整个行业将迎来大发展时代，参照1987-2000年美国国民健康问卷调查结果，我们发现越来越多的消费者频繁使用营养补充剂，同时老龄人口和高等教育阶层更容易接受营养补充剂的消费方式，走在前面的美国为我们提供了很好的启示。

非直销市场份额有望上升。参照全球主要地区的膳食营养补充剂市场渠道分布可以看出，直销占比在发达国家并不高，部分地区低于30%，而其随着当地社会经济的发达程度提高，直销占比逐步下降。因此我们有理由相信，未来随着国内居民自主购买膳食营养补充剂的意识增强，非直销渠道的市场占有率将从现有的20%水平逐渐上升，汤臣倍健作为非直销领域的领军者，无疑将受益明显。

与渠道利益共享的盈利模式。公司目前采取的销售模式主要为区域经销模式，占2010年销售收入的80%，我们认为这种模式较好地整合了渠道的力量，进口原料以及明星代言可以让产品定位中高端、获得较高价位，而把更多利润空间交给下游可以明显推动经销商和终端的销售热情，目前来看公司与经销商已经形成了较为理想的合作关系。

盈利预测：公司三年内的成长依靠两个方面；首先，同店销售额有足够成长空间，远低于我们了解的样本店情况，其次，在药店必须转型和连锁药店发展速度加快的背景下，进入药店终端的速度预计将继续快于预期。同时公司如果成功树立起品牌形象，将为未来十年的成长建立起牢固的护城河。

我们预计公司2011-2013年每股收益分别为1.82元、2.76元和3.80元，同时预计2012-2014年复合增长率有望在35%-40%左右，按PEG=1给予2012年37倍市盈率，对应目标价102.1元，近期涨幅较大，但我们仍看好公司未来的中长期发展，首次给予公司买入评级。（东方证券 李淑花）

兴化股份（002109）：原料瓶颈突破在即 公司内生性增长强劲

前3季度业绩同比增长95%，EPS0.37元前3季度，公司实现收入9.84亿元，同比增长37.91%；实现净利润1.31亿元，同比增长94.13%；EPS0.37元。第3季度单季度，公司实现收入3.74亿元，同比增长58.46%；实现净利润0.57亿元，同比增长300.93%；EPS0.16元。

公司收入和利润大幅提升主要归功于公司主导产品硝铵价格持续上涨。.硝铵价格支撑有底线，公司气头成本优势凸显硝铵行业景气高位，市场对价格回落的担忧直接反应在了对公司明年的估值上。

我们认为硝铵行业上游原材料煤炭价格大幅回落的可能性很小，有行业原材料成本的支撑；再加上行业新增产能有限，供需面良好作为保障，12年，硝铵产品均价有望维持在2300元/吨以上。天然气是清洁能源，其应用定位于居民生活用燃料，价格波动关系国计民生，其价格上涨势必滞后且弱于煤价上涨。在煤炭价格上涨的背景下，兴化股份气头成本优势得以凸显。

集团合成氨月底投产，原料瓶颈突破在即集团30万吨合成氨项目10月底投产，届时，集团将拥有总氨醇60万吨的生产能力。如果集团合成气优先保证公司硝铵生产，4季度，公司硝铵产能利用率有望从75%提升至100%；集团煤化工采用先进的德士古煤造气技术，可以采用廉价的烟煤作为原料，具有很强的成本优势。在供需双赢的合作基础上，集团合成氨价格有望低于市场到厂价，有助于公司降低原料成本，提升产品盈利能力。集团合成氨供给之后产生大量关联交易，值得关注。

风险提示经济增长低于预期导致硝铵下游炸药行业需求增速放缓。

给予“推荐”评级假设硝铵11、12年含税均价为2264元/吨和2300元/吨，预计公司2011、2012年业绩分别为0.58元和0.84元，维持“推荐”评级。

（吴琳琳；刘旭明；张栋梁 国信证券研究所）

盐湖股份（000792）：结算价格如期赶上市场发展

3季业绩同比增长21%，环比下降12%，实现EPS0.49元3季氯化钾财务结算均价略超3200元/吨（到市场价）；同比和环比分别增长35和15%，是业绩增长的主因。7月低价老订单均已结算，8、9月价格已如期追上报价。8月盐湖发展准备注销，影响开发票；虽然母公司和三家控股子公司结算量分别已达全年计划的80和100%，但合并销量仍环比下降15.5%至60万吨，同比持平。发展销量占比低于正常水平40个百分点，前三季结算量不足全年计划的60%。发展高盈利能力产品缺失，导致合并氯化钾均价低、成本高，影响利润1.5亿以上；因而3季母公司毛利率比上半年提高12个百分点，而合并毛利率下降5个百分点；少数股东损益占净利润比例也高达12%，影响净利润0.6亿。3季增值税如期返还3亿元，尚有2.7亿未返（一半以上属于母公司）。

淡季恰逢经济震荡，短期扰动钾肥市场，景气回稳向上不变9月化肥需求转淡，国内外金融、商品市场震荡，08年之痛和资金偏紧导致经销商推迟备肥，市场价格小幅回落。但全年销售任务完成的生产企业和进口商依然维持报价，等待年底谈判。下半年进口合同货已到，但前期进口商已攫取超额利润足以满足全年，且库存很少，目前以微利回款为主，再涨价动力不足。

市场话语权已让位于经销商，放大短期淡旺季波动。国际农产品（000061）价格如期反弹，国内再提小麦收购价，钾肥涨价滞后农产品的趋势不变，年底中国进口合同价格上调的预期增强。经销商扭转悲观预期而备肥的时点为：磷肥价格见底。

风险提示农产品大跌制约销售，或者预期涨价带来惜售，均会影响销量确认。

4季业绩制约因素将修复，维持“推荐”评级公司目前已基本完成全年销售计划的合同签订，4季销量和价格均将环比提升；“注销”影响的利润将转回。目前经济震荡短期影响钾肥市场，但在农业两年减产后的恢复阶段，钾肥涨价趋势不变。扩产和高库存决定公司权益销量仍有30%的增长空间，11-13年EPS为2.61、4.03和5.08，给予目标价60.45元。

（刘旭明；张栋梁；吴琳琳 国信证券研究所）

亚玛顿（002623）：客户、技术与规模优势并存

公司营收增长符合预期。2011年第三季度，公司实现营收1.76亿元，同比增长15.81%，其主要原因是公司上半年成功开发了英利新能源和天合光能优质客户，而二者2010年国内光伏组件出货量分别位居第二和第三，新增客户带动公司产品销量增长所致。

光伏减反玻璃迎来高速发展期。目前，受欧美光伏政策调整影响，光伏组件价格持续下跌，但政策调整的内涵一方面是鼓励光伏发电，其次降价的目的是逐步实现规模应用。提升光伏组件的效率是有效降低单位光伏发电成本的有效手段之一，而光伏减反玻璃产品可有效提升晶硅电池的透光率，从而提升晶硅电池的输出功率和降低单位光伏发电成本。预计2011年全球太阳能新增晶硅电池组件16282MW，对应光伏减反玻璃需求量为11560万㎡，同比增速为25.53%；2014年晶硅电池新增装机容量27503MW，对应光伏减反玻璃需求19527万㎡，2011-2014年之间的年均复合增长率为19.09%。

盈利能力回升。2011年前三季度公司毛利率为55.20%，较半年地提升1.75个百分点，而第三季度毛利率为57.70%，环比提升4.16个百分点，主要原因：一是公司与信义玻璃协商，自2011年6月16日开始，原片玻璃采购解除固定价格，采用随行就市的原则；二是公司镀膜加工业务营收占比上升，且镀膜加工业务毛利率显著高于镀膜玻璃业务。

期间费用率略降，有望进一步降低。2011年前三季度，公司期间费用率为10.87%，较上半年的10.23%回落0.64个百分点。

财务费用率有望降低。公司上市募集资金净额为14.69亿元，而上市募投项目总投资为4.25亿元，募集资金到位后明显改善公司的财务结构，公司资产负债率由上半年的30.85%降低至三季度的9.45%。

优质客户降低销售费用。目前，公司主要客户为国内前五大光伏组件供应商和全球第三大光伏组件供应商Sharp，均为优质战略客户，公司在取得销售业绩增长的同时销售费用小幅降低。2011年前三季度，公司销售费用为1124万元，同比降低8.69%。

技术与规模优势并存。公司在光伏减反玻璃镀膜材料可控复配技术和薄膜制备工艺技术领域具备核心技术优势。2010年，公司光伏减反玻璃产能为1450万㎡。公司上市募集资金投向新建900万㎡/年光伏镀膜玻璃产业化项目、光伏镀膜玻璃技术改造项目和研发检测中心项目，通过募投项目的逐步达产与青龙二期技改项目的实施，2011年底公司总产能将增至2550万㎡，2013年达到3450万㎡。

给予公司“增持”投资评级。假设公司上市募投项目与青龙二期技改项目按计划于2011年达产，且今年对公司贡献部分利润。维持2011年、2012年的全面摊薄每股收益分别为1.52元与1.92元，按10月25日33.32元收盘价计算，对应的PE为21.91倍与17.32倍，估值相对行业较为合理，首次给予公司“增持”投资评级。

风险提示：经济景气波动风险；欧美与国内光伏政策波动风险；主营业务客户集中风险。

（何卫江 中原证券研究所）

五粮液（000858）：前三季度业绩持续高增长

事件：

公司发布三季报，公告显示公司前三季度营收156.49亿元，较去年同期增长36.41%，其中单季度营业收入为50.54亿元，较去年同期增长29.75%。公司前三季度净利润为48.18亿元，较去年同期增长41.91%，而第三季度单季度净利润为14.56亿元，较去年同期增长28.32%。公司对应的Eps为1.269元。

中低档酒营销改革成效显现：

公司近些年采用收缩品牌战略，对中低端价格的白酒品牌进行重新定位，目前公司主推的中低档产品为五粮醇。公司半年报就显示公司中低档酒销售收入增长了46.74%，而公司三季报显示公司的综合毛利率为65.79%，较中报下降0.33个百分点，我们认为综合毛利率的下滑主要来自于中低端酒销售的持续向好。

控量促使预收账款略有下滑：

公司三季报显示78.99亿元，较中报82.42亿元略有下滑，预收账款的小幅下滑主要原因在于8月前经销商对五粮液提价预期较强，提前打款对五粮液进行购买，导致了中报的预收账款出现较大幅度上涨。为控制经销商手中的五粮液的数量，公司8月份全面暂停了经销商的打款，从而使得三季报的预收账款略有下滑。从目前公司的销售情况来看，公司全年完成13.5万吨的销售目标难度不大。

估值与评级：

我们预计公司2011、2012和2013年的净利润分别为61.17亿元、83.69亿元和104.38亿元，对应的eps分别为1.61元、2.20元和2.75元，维持“买入”评级，目标价位48.30元。

风险提示：

政策性风险、中档酒销售情况低于预期等

（石磊 光大证券（601788）研究所）