文/本刊记者姚舜

从市场所处的国内外经济环境和上市公司经营状况来看，股市下跌的空间即使已很有限，但走牛的条件尚不具备。未来一段时间里，A股更有可能在底部区间继续震荡，等待冲锋号角的正式吹响。

前段时间，A股市场的股民肯定特别郁闷，因为A股市场就像扶不起来的阿斗——外围市场涨、A股市场跌，外围市场小跌、A股市场大跌，外围市场大跌、A股市场跌得更凶……多方的软弱不堪，导致空方气焰嚣张，上证综指被砸到了2009年4月以来的最低点——2307.15点。

就在市场信心几近崩溃之际，市场又出现了转机。不久前连续5天的上涨，显示A股市场似乎要摆脱前期“跟跌不跟涨”的狼狈。与此同时，11月2日，上证综指更是逆欧美市场而动，冲上2500点。

有投资者不禁憧憬，A股市场将就此冲破黑暗，一展升势。对此，我们并不乐观。从市场所处的国内外经济环境和上市公司经营状况来看，股市下跌的空间即使已很有限，但走牛的条件尚不具备。未来一段时间里，A股更有可能在底部区间继续震荡，等待冲锋号角的正式吹响。

政策显露暖意

A股市场近期有所走强，应与政策面显露些许暖意有关。

众所周知，A股市场从2009年下半年起一路走低，主要是政策面趋紧所致。一方面，货币政策收紧，在央行打出一连串“组合拳”后，流动性愈加紧绌，市场利率高企。另一方面，调控房地产业的政策不断出台，打压房价行动不见手软。在股市下跌的过程中，虽出现了多次反弹，但都因为政策面丝毫不放松而宣告夭折。

近期，随着政府陆续出台了一系列偏暖的政策，令投资者再次预期政策酝酿转向，改变了市场的悲观预期，令股市出现反弹。

10月以来，政策面确实陆续释放出微调的信号。比如，10月12日，国务院常务会议研究确定支持小微企业发展的金融财税政策措施。随后银监会发布了《支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》，10月26日，国务院常务会议决定从明年1月1日起，在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点。而从11月1日起，财政部提高了增值税和营业税起征点，此举将减轻微小企业的纳税负担。另外，央行停发了3年期央票，还下调了央票发行利率1个基点，并不断向市场进行净投放。10月29日国务院总理温家宝主持召开的国务院常务会议更是明确指出，在今后几个月的工作中要切实把握好宏观调控的方向、力度和节奏，适时适度进行预调微调。

业内人士认为，导致政策微调的因素应该不是经济增速过快下滑，而是前期政策紧缩的效力开始显现，尤其是货币从紧引发的信贷紧张问题日益突出。虽然整体经济增速依然在9%以上的高位运行，但是企业普遍资金吃紧、经营困难，并由此产生了连锁反应，其中温州企业资金链断裂、债务人落跑引起了广泛关注。相关社会问题引发了决策部门对社会稳定的担忧。而随着通胀出现明显回落，紧缩政策也有了向宽松方向进行微调的基础。

基于四季度经济下滑及猪肉价格涨幅回落等因素，分析人士预期，10月份CPI可能降至5.3%左右。在此预期基础上，银河证券认为，决策层将对宏观经济政策作出相应微调：1.对政府投资的在建项目进行信贷上的有限宽松；2.对中小或微小企业的信贷进行定向宽松；3.对中小企业和战略性新兴产业的企业进行减税；4.财政上对政府的在建项目进行支持。业内人士还预计，后期可能继续推进的政策有：上海增值税改革试点的细则、结构性减税的其他政策、11月可能有差别地下调中小银行准备金率、环保经济的推进措施、水利建设的推进等。

但是，即使为了保增长、促进社会稳定，政策会做些结构性的放松，尤其是支持小微企业发展、支持出口，但宏观政策还未转向。国务院常务会议强调，要继续采取有力措施稳定物价总水平，坚定不移地搞好房地产调控。由此可见，稳物价、调控房地产仍是政策主基调。

走牛仍需时日

市场能否由熊转牛仍受制于多方面因素。我们在9月份《股市还将熊多久》的文章中分析过，A股市场无法走牛，因为有四个“软肋”，即政策偏紧、经济前景不明、资金面紧张和欧美经济增长放缓。如今的情况并无太大改观。

首先，政策面虽然显露些许暖意，但正如前文所述，可能只是结构性的放松。这虽然会令股市环境不再像前期那样凄风苦雨，但远未到阳光明媚之时。

其次，经济前景并不乐观。从一系列经济数据看，我国宏观经济增速还在放缓。比如，最新公布的10月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4%，环比回落了0.8个百分点，创30个月以来的新低。分析人士指出，这充分显示表内外信贷紧缩导致实体经济下滑过快。而在经济结构调整、传统产业转型的过程中，经济增长速度放缓也是必然的。增速放缓表现在股市微观层面，就是上市公司业绩难以保持高增长态势。据统计，刚刚披露完毕的三季报数据显示，2000余家上市公司三季度业绩环比下降6.23%，如剔除金融股，环比下跌幅度扩大至8.9%，这是3年来首次。另外，在政策连续打压下，全国性房价降价潮大幕似将开启。这虽然符合调控目标，但很可能对相关产业及经济增长构成负面影响。如果宏观和微观经济继续处于减速通道中，那么股市就没有走牛的基础。

第三，货币政策基调尚未改变，股市仍处于“失血”状态。虽然央行没有继续上调银行存款准备金率和存款利率，但货币政策还未放出明确的放松信号，市场资金紧张状况没有根本性好转。在股市资金供求方面，整体处于失衡状态。一方面，虽然不少地方的民间高利贷资金链断裂给老百姓敲响了警钟，管理层对银行理财产品、信托产品的管理加强，都令民间资金需要寻找新的投资方向，但如果股市仍旧缺乏“赚钱效应”，就无法吸引资金流入；另一方面，股市“越穷越生”的状况并未明显改变，上市公司管理层套现之举频现，股市处于严重“失血”状态。如果单靠场内存量资金，行情反弹高度有限。

第四，欧美经济增长放缓趋势明显。困扰欧元区乃至环球市场的欧债危机虽然露出曙光，但欧盟一揽子方案的具体实施细节尚未公布，未来不确定性仍存。就在投资者疑虑未消之际，希腊总理又决定对欧洲援助方案进行全民公投，令希腊再次滑向破产边缘。即使欧债危机能有惊无险地消除，但欧盟诸国以后必须改变以前大手大脚的习惯，紧衣缩食，这必将对本地区和全球经济产生重大影响。另一大经济体美国也面临削减财政赤字的难关，加上适逢2012年总统大选，民主党和共和党之争必将如火如荼，其一举一动将牵动全球经济和金融市场的脆弱神经。欧美经济增长放缓对中国出口的影响不容忽视。

在这些不确定因素没有明朗之前，股市无法走出一波牛市行情。

反弹或将继续

虽然股市无法走牛，但反弹仍有可能进行下去。

有人担心股指还将向下寻找底部，但从下跌空间看，应该已经有限。前期股指跌到2307点时，下跌动能明显不足。汇金对银行股的增持虽然在短期内没有催发市场反弹的热情，但是对市场整体信心的恢复意义重大。一旦金融等权重股跌无可跌，A股未来向下的空间就被封死大半。而在大盘下探2307点过程中，正是金融板块逆势上涨，才吹响了此轮反弹的号角。

而影响股市走牛的上述因素短期对市场的冲击并不是很大。中信证券认为，欧债风险主要集中在明年2~4月份，短期欧债解决方案更多地体现在政治博弈上；内地高利贷的风险应该在春节前后爆发，那是传统企业的年关；房地产投资快速下降、地产信托产品陆续到期、土地出让金下降带来的财政风险和金融风险主要集中在明年一、二季度出现。

中信证券认为，从经济政策事件看，A股市场投资可重点关注11月政治局会议到12月初中央经济工作会议期间对经济政策的定调。在这两个影响反弹的重要因素没发生之前，影响反弹进程的主要是市场博弈因素，比如投资者预期回报的变化。反弹有可能在今年以来投资者的成本线2600~2700点附近出现波折。

不过，需要注意的是，此次反弹是以估值修复为特征的，因为政策面、基本面等方面并没有根本性的变化，不支持股市反转，反弹仅仅是对前期超跌的修复。

从估值修复角度出发，中信证券提出，寻找反弹机会的路径应当结合估值修复和业绩探底两者之间的权衡。其中，估值修复来自于相关政策的推动，特别是为稳定经济增长预期而加快推进的财政政策与产业政策，可以关注环保、循环经济、水利投资、农业补贴等相关领域；业绩探底的机会来自于一些主流超跌板块，其业绩继续下调的空间有限，或者反弹过程中股价弹性较大，建议适当增加对低估值、周期性行业的配置以增强反弹中组合的弹性。

当然，由于股市还将在底部区间震荡，所以随着股指上行，操作难度将逐渐加大。短线投资者还是应该适当控制仓位，切忌盲目追涨。对中长线投资者来说，可以继续寻机布局估值偏低的品种。对套牢的品种，如果有解套的机会，可以适当减仓，为日后的投资储备资金弹药。