投资要点

水泥行业目前整体估值比较安全，未来获得相对收益的概率不断加大。

甘青水泥市场发展趋势和市场结构与新疆类似，预计到2012年仍能维持较高景气。公司对甘青水泥市场整合方兴未艾，未来发展潜力较大。

预测 2010-2012年公司每股收益分别为1.205元、1.639元、2.126元，给予“买入”投资评级。

看好水泥股未来表现

对水泥股的看好是我们目前推荐祁连山(600720)的重要理由之一。我们认为，水泥行业目前整体估值处于比较安全的位置，且接下来有三条值得重点关注的主线使投资水泥股获得相对收益的概率在不断加大：其一，三季度前全部完成今年的落后产能淘汰任务，可能导致局部区域由于集中淘汰而使水泥价格在短期内超预期上涨；其二，三季度将公布对于明后两年的保障性建设计划或将进一步改变对于房地产投资增速快速下降的预期；其三，如果房价真的如期出现较大幅度下跌，则房地产成交量可能出现回升，从而导致房地产新开工的预期发生变化。

甘青地区水泥需求强劲

甘青地区不但在地域上与新疆接壤，在发展阶段上也十分相似：都是少数民族聚居区，基础设施欠账多，地广人稀，国家重点扶持和投资的地区。因此，二者都有着高速增长的投资额和水泥需求。而从祁连山本身的水泥销售区域来看，在收购宏达建材之前，也有少量水泥销售到新疆东部。而收购宏达建材之后，更是在区域上直接与新疆相接，直接受益于新疆区域振兴规划。

关中-天水经济区是《国家西部大开发“十一五”规划》中确定的西部大开发三大重点经济区之一，直接规划区域面积7.98万平方公里，到2020年，关中-天水经济区的经济总量要占西北地区比重超过三分之一，人均地区生产总值翻两番。

供给方面，根据目前甘青地区新建生产线规划情况，到2012年甘青两省总产能达到5700万吨，其中落后产能1200万吨（2010-2012年已经落实的淘汰落后能力约800万吨），实际产能4900万吨；考虑到高原降效，设计产能折扣8%左右，以及冬季停工期较长，西北（甘青新）产能发挥率平均低于85%，因此有效产能为3831万吨。需求方面，2009年甘青水泥需求较2008年增长25%以上。假设未来三年分别增长15%、15%、10%，则2012年甘青两省的水泥需求约3928万吨，届时仍存在一定的供需差。

总的来看，甘青区域与其他西北地区一样，2008年以来新增产能量较大。但结合淘汰和合理的需求假设（未来三年需求假设15%、15%、10%），我们认为，即使期间可能由于局部区域在局部时间段出现过剩，到2012年整体仍能维持比较高的景气，今年以来甘肃大部分区域水泥价格持续走高印证了这个观点。

区域市场整合优势突出

截至2009年底，甘肃全省水泥生产能力2100万吨，规模以上水泥企业123家，平均每家的年生产能力不到20万吨，企业平均规模小。祁连山背靠着中材集团，获得资金和战略的双重支持，在区域市场整合方面有着得天独厚的优势。5月底公司收购了位于河西的宏达建材的60%的股份，今后持续的区域市场整合值得期待。

资本市场对祁连山业绩的忧虑之一是较高的费用率可能吞噬利润。根据我们观察，中材入主祁连山之后，公司费用率下滑趋势非常明显。2009年三项费用率达到22.26%，比2008年的26.39%下滑了4个百分点；2010年1季度费用率16.58%，预计将进一步下降。费用率下降带来的内生性成长也是祁连山未来的一个重要看点。

盈利预测与评级

预测2010-2012年公司每股收益分别为1.205元、1.639元、2.126元。我们认为，甘青水泥市场发展趋势和市场结构与新疆类似，目前祁连山估值低于天山股份和青松建化，且祁连山所在区域未来整合潜力更大，公司股价明显低估，因此给予“买入”评级，目标价格18.08元。 （国金证券研究所 贺国文 唐 笑）

（贺国文 唐笑）