中信证券 陈聪

　　我们认为，如果房地产行业景气还能持续一到两年，荣盛发展（002146）在“快周转+低价拿地”的盈利模式发挥威力的支撑下，有望成为全国性龙头企业。因此，我们给予公司2011年15倍的高PE，目标价为26.40元，维持“买入”的投资评级。

　　2009年业绩稳步增长

　　公司2009年实现营业收入32.89亿元，同比增长62.1%；实现净利润6.09亿元，同比增长64.4%。公司土地储备从年初的472.27万平方米增长到超过1200万平方米，总资产达到136.5亿元，同比增长109.1%。公司经营性现金流保持正数，有息负债率从23.6%下降到11.1%（长短借-现金占总资产比例）。

　　我们发现，大量地产公司业绩增速超过荣盛发展，但罕见有公司在没有资产注入和IPO的情况下（不管是什么行业的公司）同时做到如下三点：有息负债率大幅下降，经营性现金流为正，总资产一年内翻倍。

　　因此我们认为，如果行业景气还能持续一到两年，荣盛发展将有望成为全国地产龙头企业。

　　盈利模式初显威力

　　公司的盈利模式主要是“快周转+低价拿地”。2009年公司新开工面积、销售面积和销售额增速分别达到248.6%、163.4%、188.0%。一方面，上述数据远快于行业平均水平；另一方面，新开工领先销售证明未来公司加速发展潜力大。此外，今年公司拿地成本仅689元/平米，正是由于身处三、四线城市，所以快周转同时不会明显增高成本线。公司无地王之忧思，无囤地之举动，也未见扩张之边界。

　　公司盈利模式的本质是：成本控制+区域分散+强执行能力+人才储备。具体而言，三线区域土地成本占比低而建安等占比高，公司销售费用和管理费用率仅分别为1.43%和2.60%，品牌共享、集中采购和产品复制极大节约了开发成本；三线区域单个城市市场狭小，公司已经扩展到北起沈阳南到湛江12个城市；大区域分布考验公司执行力和人才储备，领导年富力强、职业化团队、现代企业制度和股权激励则保证公司大管理半径执行力。

　　在估值和盈利预测方面，我们上调公司2010、2011、2012年EPS到1.08元、1.76元、3.10元，NAV根据2009年底房价约为16.81元/股，而当前价19.70元/股。我们认为，公司为潜在龙头企业，给予2011年15倍高PE，目标价26.40元，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：再优秀的盈利模式也依赖于产业景气，公司是强进攻性的。

　　评级日期研究机构研究员最新评级目标价区间

　　2010－3－19齐鲁证券涂力磊推荐

　　2010－3－19中信证券陈聪买入 26．4

　　2009－10－23东方证券魏博买入24．07

　　2009－10－23国泰君安孙建平增持 25

　　2009－10－22安信证券陶学明增持 22

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