2009年A股将在经济基本面和资金面的博弈中保持相对平衡，但即使通缩，经济也会出现亮点，股市也有机会。在流动性支撑的股市中，投资者有三点必须注意。

中国会陷入通缩吗

2月份CPI同比下降1.6%，6年来首次负增长；PPI同比下降4.5%，降幅进一步扩大，市场对通缩的担忧进一步加剧。

通货紧缩应该理解为经济衰退萧条引起物价水平的持续下降。这里包含判断通缩的两个关键点：一是物价是否“持续”下降，二是导致这种现象的是不是因为经济“衰退”。由于去年的同比基数比较高，今年上半年继续出现CPI同比负增长，PPI全年负增长可能性很大，物价有持续下降的可能。同时，我国今年的GDP即使能“保八”成功实现正增长，但企业业绩绝对下降的压力很大，微观层面的衰退完全可能。所以，今年我国经济不是没有陷入通缩的可能。

通缩经济也有亮点

不可否认，无论通缩还是通胀，都是经济的“病态”，不应该成为经济的常态，但这些经济形态在市场经济的周期规律下似乎不可避免。因此，我们不必对通胀、通缩过于担忧，谈虎变色。

最坏的经济形态是滞胀，即“低增长、高物价”，其次是“高增长、高物价”的通胀，再次才是“低增长、低物价”的通缩，最好的当然是“高增长、低物价”的黄金状态。按这样排序，通缩是经济的次优形态，病情不一定很重。

通缩为什么优于通胀？概括描述，通胀一般都会破坏价格配置资源这个最基本的市场机制，导致资源利用不能最优化；通胀对企业加大成本，影响企业盈利和可持续发展；同时通胀会导致紧缩政策，政府为治理通胀要支付很高的成本，比如价格管制、财政补贴等，最后往往是以牺牲经济增长为代价。

而通缩恰恰相反，通缩阶段价格机制是最敏感的，资源利用是最节约的，产业升级成本是最小的。

对企业经营而言，在通缩阶段，尽管还要承受需求端销量和售价的压力，但成本端的原料、资金、劳力等所有要素成本同时大幅下降，企业的毛利率可以得到稳定和提高。近几个月物价的整体下降以及CPI与PPI剪刀差的扩大，对我国有重要意义。我国作为资源消耗和进口大国，生产资料的下降对我国利大于弊，PPI下降主要影响上游企业利润，对我国以制造业为主的中下游上市公司直接影响不大。CPI与PPI剪刀差由负转正，有利于制造业成本的顺利传导，稳定企业的毛利率，部分对冲市场需求下降带来的影响。

经济通缩 股市也有机会

经济通缩，股市也有机会，尽管这种机会不一定是系统性趋势性机会。

从基本面考虑，通缩阶段一般发生在经济周期的萧条期，衰退期的经济快速下降冲击已经过去，经济处于触底筑底的企稳阶段。经济的企稳虽不能成为股市的驱动力量，但其支撑作用还是会比较明显。同时，股市作为先行指标，时间与预期起很大作用。

笔者认为，“高增长、高通胀”的繁荣期并不是投资的最好时期：一是因为高通胀使企业的营运效率降低，而产能快速扩张，企业不仅供求潜在风险很大，而且还会出现扩张瓶颈，这样企业业绩的增速会降低，可持续性会下降；二是按周期运行规律，繁荣期后必是衰退期，“低增长、高通胀”的衰退期是最差的投资周期阶段，成本还没下来，需求下来了，企业业绩受这双重打压下降很快。

通胀的这两阶段，经济基本面不能成为股市的驱动力量，但通缩伴随的萧条期后就是复苏期，“高增长、低通胀”的复苏期是经济也是股市的黄金期，这样股市的预期向好，例如2006年启动的行情，就是建立在高增长、低通胀的经济基础之上。

通缩阶段最大的机会还是在于政策面刺激下的资金推动阶段性行情。经济萧条的通缩期，政府将尽可能用货币财政政策来对冲经济下行压力。1-2月城镇固定资产投资较上年同期增长26.5%，也快于2009年1月份的26.1%，投资同比与环比增速同时加快，好于市场预期，说明财政投资与银行信贷起到了一定作用。

笔者认为，目前货币政策是市场最大的亮点，对股市的作用超过4万亿财政投资和十大行业振兴规划。现在的货币政策不是适度宽松，而是非常宽松。从资金价格——利率来讲，尽管我国降息的频率不如国外，但利率水平已跟美国相当，从资金数量工具来看，无论是增量还是存量，我国的货币政策都十分宽松。

增量指标主要是货币发行速度。2月广义货币供应量(M2)同比增长高达20.48%，同比、环比同时提高，增速高于经济增长（7%）与物价指数（-1.6%）之和近15个百分点，创出历史新高。这个数字揭示新发行的货币远超实体经济增长的需要，实体经济吸纳不了的这些增量资金，它们或存入银行或流向股市等虚拟经济。

存量指标主要是信贷规模，主要反映存量资金的流向。1月份人民币新增贷款达1.62万亿元，同比多增8141亿元，2月份新增贷款也达到1.07万亿元，这2个月就完成了全年指标的一半左右。股市兼具投资和投机特点，如果能形成较好的赚钱效应，这些已经流入社会而实体经济消化不了的资金很可能有进入股市的冲动。

应对这种资金市，投资策略有三点必须注意：一是不要幻想有趋势性机会，波段操作，涨多了就卖，跌多了就买，充分把握阶段性和局部性机会；二是基本面的驱动力量有限，资金操作大行业、大市值股票可能会底气不足，因此尽量回避同质性很强（即盈利模式和水平相似）的行业，如银行、钢铁等行业，关注异质性强，不需要行业带动、有可能形成独立行情的股票；三是必须注意技术面分析，技术面分析在资金市相对有效，题材、概念股也能得到比较充分的反应。(民生证券研究所副所长 黄常忠)

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