东方电气：核电盈利能力一鸣惊人目标52.3

核电设备在经历了多年亏损之后，随着规模效应显现以及零部件国产化率的提升，开始为公司贡献利润。公司09年为岭澳核电站二期交付两套核岛设备和一套常规岛设备，下半年核电核岛设备毛利率已超过了20%。二重已开始为公司提供蒸发器毛坯、高压定子和转子等核电零部件。由于来自上海电气和哈动力的竞争加剧，09年新接订单价格同比有所下滑。展望2010年，管理层预计将为红沿河、宁德等核电站交付2-3台常规岛设备和3-4台核岛设备，实现收入70亿元，高于我们预期的60亿元。公司认为金属价格下降对核电设备成本影响不大，因为板材使用比例低而供应偏紧的大型锻件比例高，最有效降成本的途径是提升零部件的国产化率水平。

风电设备降本增效以应对价格下滑。公司09年生产超过1500台兆瓦级风机，确认收入800-900台，毛利率水平在15%左右。展望2010年，公司预计生产2000台，确认收入1200台左右。今年上半年的排产计划已经超过了1000台。受供应缓和影响，风机的交货期大大缩短，最短可到3个月。风机价格继续下降，近期有竞争对手在投标中报出每千瓦4500元的低价。公司将通过提升零部件自产率继续降低成本，其中叶片自产率将最终提升至50%（目前在集团），电控系统至60%（目前在集团），电机自产率已较高但仍将提升。由于技术引进合同对若干年内的出口有限制，公司暂不会考虑海外市场的开拓。

估值与建议：

我们认为风电设备的未来增长主要由量拉动，毛利率可望稳定，而核电设备则来自数量和盈利能力的双重驱动。预计2010年公司朝着新能源的转型将更进一步，风电核电设备合计贡献利润的比例将超过30%，比09年的22%提升明显。A股和H股2010年市盈率分别为19倍和16倍，估值不贵。通过分部估值加总法，我们A/H股的目标价分别为52.3元和45.6港币，分别维持推荐和审慎推荐的评级。（中金公司）