隧道股份：2009年业绩略低于预期审慎推荐

2009年业绩略低于预期：

2009年隧道股份实现销售收入150.8亿，同比增长20.7%；归属母公司股东净利润3.61亿元，对应每股盈利0.49元，同比增长54.8%，分别低于我们和市场的一致预期6.9%和10.9%。

正面：

收入实现稳定增长：公司2009年实现收入150.8亿元，同比增长20.7%；其中，建筑施工业务受益于国家及上海市基建投资拉动，同比增长23.9%，是公司收入增长的主要来源；

毛利率小幅提升：受益于规模效应及部分研发费用从成本中剔除的影响，公司2009年综合毛利率达9.45%，同比提升1.27个百分点，其中，建筑施工、设计服务及运营业务分别同比提升1.81、2.83和1.91个百分点；

上海市外工程合同占比显著提升：公司2009年新签工程类合同额中，上海市外工程占48.4%，相比2008年大幅增长78.3%，这将在一定程度上平衡公司2010年上海市内项目受世博会停工的负面影响；

负面：

管理费用率大幅上升：公司2009年管理费用率为4.66%，同比上升1.9个百分点，原因在于公司核准为高新技术企业，研发投入大幅增加；

保守考虑，下调公司2010、2011年盈利预测

综合考虑2010年世博会的停工影响，及公司公告宁波常洪隧道的取消收费，我们下调公司2010、2011年盈利预测15%和12%，分别至3.88亿元和4.82亿元，对应每股收益0.53和0.66元，分别同比增长7.7%和24.0%。

估值和投资建议

当前股价下，公司对应2010、2011年市盈率分别为25.4和20.5倍，估值相对较高。我们认为，公司2010年股价的推动因素将来源于高速公路项目取消收费获得的相应补偿、上海市国资委企业整合的加速等，我们仍维持“审慎推荐”的投资评级。（中金公司）