显然，房地产市场的收益率吸引了资本外流。
2008年3月后，房地产市场开始调整，自此，两个指数的涨跌速率高度同步，一直到2009年6月。
我们的解释就是，此段时间社会自由现金流的主流资产配置市场（股市、生产与房地产）呈现出一种相对均衡的状态。
2009年疯狂的7月行情中，货币动能显示出与2007年年底不同的态度，自此一路震荡走高，与上证指数形成庞大的裂口。
这说明，实体经济的萧条已显著发生。2009年12月攀升至0.29高点，这一段陡峭的曲线，事实上反映了地产的第二浪加速暴涨，投机资金在房地产市场的不断撤离。这样的曲线在2010年9月再度出现，地产牛市的第三浪完结。2011年2月，货币动能指数达到0.32的峰值，亦即每100自有现金流中就有32元冲进了股市。
须知，这一动能是以资本大面积逃离制造业和楼市为支撑。如此罕见的高能持续了5个月时间，确立的是3000点大顶。
这样的资本环境短期重演概率极小，因为2012年以来确立的政策方向，正是通过改革放宽口子，将过度膨胀的社会自有资金重新导入M1，包括农业、水利、金融及即将出炉的农地。故此我们认为，3000点将是近两年内的极限高点。
2011年4月后，货币动能指数进入一个加速下滑通道，其导火索实际上是货币市场收益率的大幅攀升，尤其是民间金融市场。
现在的命题是，我们如何看待1月份以来的市场反弹。实际上上图清晰显示了货币动能指数的一个敏感关口：0.2附近。
这里必然要产生一次对熊市的确认性反弹。这就涉及到了当下的货币宽松问题。
货币宽松模式的重大变化
我们知道，前不久，央行通过官方媒体对当下的货币政策做了表态。其背景是，一季度GDP的超预期下滑，从四季度的8.9%下降到一季度的8.1%。
央行的表态称，“如通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式，稳步增加流动性供应。”
经验主义者认为，这意味着后续将有降准甚或降息的宽松政策，以及有新的财政刺激计划。
对此，我们的看法是，讨论前者已经没有意义，因为我们认为一段时间内中国央行的货币宽松模式已经发生了重大变化，即便发生降准（降息可能性极小），也不足以改变这一变化。
而对后者，我们认为，他是当下货币宽松模式的一个配套，进一步（至少是）局部的财政刺激，反而会导致股市流动的收紧。
需要注意的是，央行的表态中，包含了三个工具，却将加大逆回购操作力度，放在了传统货币工具降准之前，降息则更未提及。这实际上表达了央行情绪的转变：对降息的保守、对降准的暧昧、对公开市场操作的青睐。
我们这样理解央行宽松模式的变化：降息和降准，相当于对全社会打批发，而公开市场操作，则是在银行间市场搞零售，然后再让银行把货币卖给社会。
搞零售的优势在于，操作灵活，并能够准确传达央行的意思。其缺点在于货币供应量始终是有限的。这就产生了一个问题，在调控者的逻辑体系中，货币缺口该用什么来填补，尤其是当决策层决定对局部经济进行扶持和再刺激？
我们认为案例已经诞生了。
从上图我们可以看到，1月的M1发生了前所未有的剧降，这意味着实体经济现金流已经极度紧张。如果从M1/M2这个比例来看，已经是十几年的低点。若从M1的环比增速看，已经是上世纪90年代以来的最低谷。
那么这个困难是如何解决的呢？这以后发生的事情是：
其一：央行直到2012年2月20日银行拆解利率急速暴涨才降准0.5，除此，今年几乎全部通过公开市场操作注资。
其二：1-3月份工业企业产成品库存同比增长了16.4%，较1-2月份下降了1.9个百分点；其中当月产成品库存同比下降27%，增速较前两个月下降了45个百分点。
这个数据支撑了我们一直的观点，一季度企业开始主动去库存，以获得现金流。
其三：债券市场改革和金融市场改革。
这实质上已经构成了中国目前新的准宽松模式的三要素：以公开市场操作进行直接微调，非常时期降准，不到万不得已不降息；引导企业主动去库存，回笼现金，尤其是房地产行业和重资本的周期性行业；通过金融改革，将社会自由现金流定向导入实体经济。
如此，我们认为，“定向宽松模式”已经基本生成了雏形。
定向宽松模式的影响
这一模式之下的股市会发生什么变化呢？也就是这与我们提到的货币动能指数熊市第一波反弹是何种关系？
在这一阶段，社会自由现金流会增速会必然的经历一个短期快速攀升然后下降的过程。在去库存的前期，由于企业观望，现金流非常紧张，M1很小，货币就会往M2拥挤，那么M2-M1就加速扩大。而实体经济的停滞极大降低了其资本收益率预期。这就提高了股市的相对竞争力。
所以，我们看到在一二月份企业资金链最紧张的时候，股市反而是涨的。
但是一旦企业开始大规模的去库存，M2就要往M1回流，那么社会自有资金减小。这意味股市承受压力。
那么，我们现在是否已经发生大规模的去库存了呢？我们发现4月份以后的房地产成交量重又下降，这与源源不断的各种政策刺激传闻有关系，这降低了企业去库存的速度和力度。换句话说，现在仍然是一个试探性去库存之后的观望期。
这个观望期以同样的逻辑，增强股市的货币动能指数。所以，A股正在发生的反弹仍将继续一段时间。但是，这个观望期必将被打破。
从上述的“定向宽松模式”三要素中，我们认为，在金改有效实施之前，较大力度的刺激政策出台的可能性是较小的。结合地产商的资金链，也许上帝还的库存观望期，还有个把月。
