美国货币市场基金最新发展

截至2010年年底，美国货币市场基金产品达到652只，资产规模达到28039亿美元，占美国共同基金资产总额的比例超过20%。

次贷危机中货币市场基金净值跌破面值的尴尬。2008年9月，美国次贷危机引发的金融危机全面爆发期间，一只由Reserve Management Co.管理的货币市场基金Primary Fund出现了单位净值低于面值的情况，这在当时引起了巨大的市场恐慌。其主要原因是，Primary Fund在2007年6月至2007年10月加大了对商业票据的持仓，并且重仓持有雷曼兄弟的商业票据，2008年9月随着次贷危机中雷曼兄弟的倒闭，Primary Fund所持有的雷曼兄弟的商业票据公允价值估值为0，从而导致该基金单位净值跌破1元面值，跌至0.97美元。

美国货币市场基金制度修订。货币市场基金临时担保计划的推出。为抑制金融危机中货币市场基金大量跌破面值有可能引发清盘的市场恐慌，增强市场信心，美国财政部于2008年9月19日宣布一项针对货币市场基金救市计划——临时担保计划。计划动用最多500亿美元外汇稳定基金（ESF），来为货币市场基金提供临时担保，该计划有效期3个月（经过多次延长，计划最终实施整整1年）。该计划主要通过使用担保资金收购被担保基金的持仓票据来为货币市场基金提供资金支持，以应对当时环境下的货币市场基金大额资金赎回。

货币市场基金监管新规出炉。在货币市场基金临时担保计划执行期间，美国证券监管机构同时着手针对货币市场基金更长期的风险控制制度进行改革。

2010年1月27日，美国证券交易委员会投票通过加强对货币市场基金监管的新规，新规旨在降低货币市场基金运作风险，其主要的修订内容包括：提高了货币市场基金投资次级债的限制。禁止投资剩余存续期超过45日的次级债券，并将次级债投资比例上限从原来的5%下调至3%，将单独投资于一家发行人发行的次级债比例从原来的1%或100万美元下调至0.5%；通过降低货币市场基金投资组合的平均剩余期限来降低风险，包括利率风险、流动性风险。将货币市场基金平均剩余期限从原来的90天降至60天，且禁止投资于剩余存续期超过120天的资产以达到降低长期债券的投资比例；采用全国性的信用评级认证机构对债券品种进行评估，降低投资组合的信用风险；增加投资组合的流动性。

新规中对于流动性不足资产重新定义为：不能在七天内按照接近摊余成本的价格变现的资产；加强货币市场基金信息披露。包括每月需在基金管理人网站披露月度投资组合数据；每月向SEC报告持仓证券的比例、流动性、市值，其中包括每月结束后60日内向公众披露货币市场基金按市价计价的NAV。

货币市场基金发展的有关建议

参考美国货币市场基金监管新规，结合中国货币市场基金的实际情况，我们建议从以下几个方面来控制货币市场基金的运作风险、完善产品的制度设计。

在产品设计方面，可以做到以下几点：

第一，细化产品分类，引入不同估值计价模式。针对机构投资者与个人投资者不同的风险收益特征，可参考美国零售货币市场基金、机构货币市场基金的分类，设计不同流动性、不同风险收益特征、不同费率要求的货币市场基金。

相对来说，如投资者倾向于获得更高收益、具有更高风险承受能力，这类货币市场基金在投资范围方面可较普通货币市场基金放宽，并在适当条件下启用NAV计价（在摊余成本与影子定价发生负偏离时，货币市场基金的亏损应最终通过NAV计价来由投资者承担）。如投资者需要更为稳定的现金收益，可参考美国货币市场基金制度修订，对这类产品的投资范围和担保制度做更多限制，并一直维持1元净值和摊余成本计价。

第二，引入担保机制。2006年国内市场因利率上升等多重因素导致的货币市场基金赎回潮，引发了市场上多只货币市场基金的巨额亏损，而在当时的环境下，突如其来的亏损最终都由基金管理公司或其股东承担。若当时不由基金公司或其股东承担相应的亏损，而采用NAV计价直接将货币基金的所有亏损分配给持有人时，将会造成更大的市场混乱。所以在此情形下，如果引入了担保机制，投资者和基金管理公司承担的风险都将明显减小。

担保机制主要通过基金的托管银行或主代销银行对货币市场基金提供净值担保或流动性支持来实现。例如：基金公司和托管银行或主代销银行就货币市场基金的流动性问题签订协议，一旦基金出现巨额赎回或其他流动性问题，由上述银行按事先约定的价格、比例购买基金所持有的部分债券以应对赎回，或者直接对低于1元的净值部分进行担保等。

产品投资运作方面，可以做到以下几点：

第一，适当降低平均剩余期限。久期（货币市场基金的平均剩余期限）是度量货币工具利率风险的主要指标。久期越长货币工具其到期收益率越高，风险也越高。所以为控制货币市场基金的风险，降低其久期是最重要也是最可行的一个方法。

中国证监会《货币市场基金管理暂行规定》中规定“货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天。”、“货币市场基金不得投资于剩余期限超过397天的债券”。

2008年颁布的美国货币市场基金监管新规中要求“货币市场基金平均剩余期限从原来的90天降至60天”、“只能投资剩余期限在120天以内的资产，以达到降低长期债券的投资比例”。由此可看出，与美国市场对比，国内对货币市场基金久期仍有一定程度的降低空间。

实际上，国内多家基金公司在设计自己的货币基金时，将基金的组合平均剩余期限主动下调为120 天，我们也建议，货币市场基金久期上限以此为宜。

第二，合理控制货币市场基金规模。除了安全运作外，其次重要的是必须保证相对静态的规模，以降低基金的流动性压力。

如果货币市场基金保持规模稳定性，无赎回压力，基金就不会有较大的变现压力，其所持仓品种在持有到期前造成的亏损将不会对货币市场基金收益造成影响，所有资产的动态收益将可以通过债券持有到期而化解，从而保证稳定的静态收益率。

在货币市场基金收益达到一定程度，为防止套利资金进入，影响到原有投资者的利益并给基金本身带来风险，可考虑择时暂停申赎，以牺牲规模换取运作的安全。具体来说，基金管理公司应根据客户类型、资产流动性等综合情况审慎评估、合理界定自身货币市场基金的规模。

第三，预防性现金的准备。货币市场基金留有足够的现金资产以应付可预见的投资者赎回，当市场环境恶化时，可部分消化投资者赎回带来的流动性压力，降低风险。

第四，每日监控基金收益结构。货币市场基金定位在现金管理工具，不是短债，其保障的是稳定收益。而稳定收益的来源应该是其持仓的存款、债券回购、债券利息带来的静态收益，而现券交易带来的动态收益并不能作为货币市场基金收益的主要来源。也就是说，货币市场基金的“主营业务收入”应该是债券利息收入，而非基金经理可自主调控的现券交易实现的投资收益。

每日动态收益与静态收益的监控的主要作用是：一是控制货币市场基金的收益结构，降低动态收益在基金收益中的比例，稳定基金收益降低运作风险；二是通过监控动态收益可以一定程度上降低基金经理通过交易安排来操纵基金的收益，保护全体持有人的平等权益。

第五，采用收益率曲线跟踪偏离。在《货币市场基金管理暂行规定》的框架下，货币市场基金投资风险是相对透明可控的，这与指数投资基金有一定程度的类似。因此在跟踪货币市场基金运作风险时也可以借鉴目前市场上对指数投资基金跟踪的方法和经验。

指数投资基金通常通过基金与其跟踪指数之间的“日均跟踪偏离度”、“年跟踪误差”来进行日常交易监控，保障基金按照指数透明的投资组合进行投资，控制基金经理主动操作的空间。相似的，各种类型的货币市场基金可以通过制定相匹配的（平均剩余期限为90天、120天等，按照基金合同规定进行匹配）收益率基准，通过跟踪基金与基准之间的日、季度、年度偏离来限制收益操纵，限制基金间比拼收益的可能性，从而使基金收益维持在一个良性的竞争环境中。

此外，应该营造良性的竞争环境。证券投资基金基于排名和基金公司考核压力，均倾向于追求高收益、大规模。但是对于货币市场基金来说，如果一味地追求持续超越市场预期的高收益、大规模，行业内各家公司进行收益和规模的攀比，一定程度上会造成诸如在外养券、长债短持等一系列违规操作，从而使货币市场基金本身陷入高于产品特性的风险环境。因此给货币市场基金营造一个良性的竞争环境对控制货币市场基金风险具有积极作用。

将货币市场基金严格定位成现金管理工具而非投资工具，不进行收益率和规模的比拼，对货币市场基金的健康发展至关重要。营造货币市场基金良性竞争环境的主要措施包括在管理公司内部淡化货币市场基金在规模和公司盈利方面的考核；在行业范围内计算管理公司规模排名、业绩排名时淡化货币市场基金的影响。

（作者是招商基金管理有限公司 赵生章 何剑萍）