2003年至今，中国货币市场基金从无到有，目前已发展成为基金市场的重要组成部分。货币市场基金为投资者提供了一个流动性和收益性组合效果相对较佳的现金管理工具，并对货币市场发展、资本市场与货币市场联通起到积极作用。但是货币市场基金最初的产品设计源于对境外市场的借鉴，其制度安排存在先天不足之处，在特定的市场环境下，几度面临难以化解的现实困境，为整个基金行业的发展带来较大隐患。目前需要对这一产品的制度设计进行反思和完善。

货币市场基金的发展及作用

2003年9月21日,中国证监会发布《货币市场基金管理暂行规定》征求意见稿。2003年12月，招商现金增值基金、华安现金富利基金、博时现金收益基金首批三只货币基金正式发行，中国货币市场基金从此正式启程。截至2011年6月底，市场上共有货币市场基金49只（分级基金按母基金统计），合计规模1180亿元，占共同基金总规模的5％。

从发展历程看，2003年至2005年期间是货币市场基金迅猛发展的一个阶段,货币市场基金从首批发行的3只快速增长到26只，2005年全年共新增货币市场基金16只。2005年后至2011年，货币市场基金的新发只数显现出稳步向上的增长态势，但是基金规模呈现大幅震荡趋势，具体可分为以下四个阶段。

第一阶段：2003年底至2006年1季度——新发扩张。从2003年底第一批基金发行开始，直到2006年一季度末，货币市场基金资产规模达到2300亿元，占共同基金资产规模比例为48%。货币市场基金经历了一个迅速扩张的时期。

第二阶段：2006年初至2007年底——股票牛市中中落。此后在2006、2007年股票市场大牛市的环境中，货币市场基金规模迅速下滑，在谷底的2007年三季度末，货币市场基金资产规模只有590亿元，占共同基金资产规模比例为1.9%。

第三阶段：2007年底至2008年底——股票熊市中扩张。2007年底至2008年底股票市场大熊市的环境中，货币市场基金规模再次呈现扩张趋势，在峰顶的2008年四季度末，货币市场基金资产规模达到3900亿元，占共同基金资产规模比例为20%。

第四阶段：2008年底至今——再度中落。

2003年底至今，货币市场基金规模变化走过了四个阶段，先扩张49倍、缩水74%后暴增5.6倍、截至今年二季度末再次以规模缩水70%收场。

事实上，货币基金规模大起之后的大落，如果再遭遇紧缩的宏观经济环境，往往给货币基金的管理带来严重挑战。

从投资者的角度来说，货币市场基金的诞生为广大的投资者，包括机构和个人，提供了一种相对低风险、高流动性的现金管理工具和投资产品，丰富了理财产品市场，满足了投资者不同的风险偏好和现金管理的需求，为普通投资者提供了参与货币市场投资的机会。由于基金投资人一般来讲既投资资本市场，又投资货币市场基金，所以货币市场基金的运作起到了联通资本市场和货币市场资金流动的作用。

从货币市场发展的角度来说，货币市场基金促进了货币市场本身的发展，主要体现在：首先，货币市场基金资金规模大、流动性大的特点，使得货币市场基金成为货币市场上的重要投资者之一，对债券利率市场化、同业拆借市场的利率市场化起到了重要的作用，因此对本国的利率市场化进程具有一定的促进作用；其次，由于货币市场基金的市场操作，其对央行的货币政策操作起到一定的传导作用，因此货币市场基金的发展提高了央行公开市场业务的操作效率；再次，由于货币市场基金的投资需求，对货币市场新的投资工具有了更多的需求，从而在一定程度上促进了债券市场的发展和金融创新。

货币市场基金的制度设计

以下分别从会计核算角度、投资角度、运作方式角度就货币市场基金与普通基金不同的产品特征进行简要分析：

1元计价并每日进行收益分配。中国货币基金的产品设计主要借鉴美国的模式，即“1元计价”的模式。货币市场基金通过每日计算基金收益并分配的方式，使基金份额净值保持在人民币1.00元，并以摊余成本进行收益的分配计算。因此，与普通开放式基金每日披露份额净值和份额累计净值不同，货币市场基金每日净值披露的指标为每万份基金净收益和7日年化收益率。

摊余成本法估值及影子定价。货币市场基金对其持有的证券品种采取摊余成本法进行核算，即货币市场基金的估值对象以买入成本列示，按票面利率或买入利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。

但是，摊余成本法并不是单独使用的，而是配合影子定价同时使用。影子定价的作用在于为了避免采用摊余成本法计算的基金资产净值与按市场利率和交易市价计算的基金资产净值发生重大偏离。当基金资产净值与影子定价的偏离达到或超过基金资产净值的0.5%时，或基金管理人认为发生了其他的重大偏离时，基金管理人可以与基金托管人商定后进行调整，使基金资产净值更能公允地反映基金资产价值，确保以摊余成本法计算的基金资产净值不会对基金持有人造成实质性的损害。

开放式运作。由于货币市场基金定位之一为高流动性，这就要求货币市场基金在运作方式上必须是开放型，可以随时申购赎回。

相对安全的投资范围。“保持本金的安全性与资产的流动性，追求稳定的当期收益”是展现货币市场基金特性的投资目标。

货币市场基金的预期收益和风险均低于债券型基金、混合型基金及股票型基金。根据中国证监会《货币市场基金管理暂行规定》规定，货币市场基金限制投资于货币市场工具，包括现金、通知存款、短期融资券、1年以内（含1年）的银行定期存款、债券回购、央行票据以及剩余期限在397天以内（含397天）的债券及资产支持证券等。规定中对货币市场基金投资企业债券的信用评级有明确要求，要求货币市场基金禁止投资于信用等级在AAA级以下的企业债券。另外，规定要求货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天。

从以上货币市场基金的制度设计可以看出，货币市场基金是通过特殊的会计核算方法来实现“1元计价”、每日有“万份单位收益”的运作，对于摊余成本计算的收益如果与影子定价存在较大差异时，可以通过一次性调整资产净值来使两者的误差缩小或降低。但是，遭遇到现实中多方利益的博弈，上述设计成为不具实践价值的一帧图景，这一点恰恰是使货币基金在规模急剧缩水、市场流动性不足时遭遇困境的关键所在。

货币市场基金运作的现实挑战

货币市场基金的市场定位是高流动性、高安全性的现金管理工具，是以追求稳定收益为目标。正是因为货币市场基金的这些特征，使其在很多国家被称为“准储蓄”，在股票市场震荡、低迷的时候，货币市场基金成为许多机构和个人投资资金的蓄水池和避风港。

当货币市场环境运行平稳，货币市场基金持有的投资品种流动性良好且其账面价值与影子价格偏离控制在较小范围内，那么日常投资者申购赎回带来的流动性压力能通过及时卖出资产变现而迅速化解，同时因应付投资者赎回而发生的资产变现不会导致明显的亏损从而不会影响投资者权益。

如果由于外部因素，货币市场基金遭遇行业性的大规模赎回，如2006年新股发行的重新开闸及2011年上半年市场流动性紧缩、债市的变化等，货币市场基金必须大量变现资产应对投资者的赎回，这时如果又适逢宏观经济紧缩，货币市场利率高企，货币市场基金必然面临资产难以变现和与影子定价严重偏离的压力。从理论上讲，当基金资产净值与影子定价发生负偏离时，货币基金将出现账面亏损，管理人可以调整基金资产净值与影子定价的偏离（法规规定的比例是达到-0.5％），即一次性冲减净值，使面值跌破1元。但这样的后果必然是引发赎回，管理人变卖资产实现亏损，继而导致更多的赎回，出现类似与银行挤提的恶性循环，最终有可能引发基金的清盘。国内证券公司类似的现金产品曾因货币市场利率高企出现账面亏损，管理人一次性冲减净值，其结果是客户和渠道的强烈反对，最后也还是以补偿投资人的损失收场。

在原有的制度安排在实践中不能实现的情况下，各家基金公司在应对类似遭遇时就只能各显其能。从货币市场基金诞生以来不长的历史来看，类似的遭遇已有多次，表面上看，是市场的原因，特殊的投资环境所致，从根本上分析，与最初的产品制度设计有很大的关系，而且我们借鉴的原版国——美国的货币市场基金在2008金融危机中也发生了类似的问题，并在随后进行了制度上的重新设计。